事件
　　2025年7月31日和2026年1月31日，财政部、税务总局先后发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》和《关于增值税法施行后增值税优惠政策衔接事项的公告》两份文件重构债券资产计税规则。其中，前者确立增量征税及存量免税的核心调整框架；后者作为前者的落地配套文件，锁定存量债券免税效力并固化资管产品计税标准，两份文件共同构成当前境内机构债券投资利息增值税的新征管规则。因此，自2025年8月8日起，新发行的国债、地方政府债和金融债等债券品种的税后投资回报将被重新定价，银行在贷款与各类债券之间的配置性价比亦随之改变。考虑到银行系债券市场最重要的配置力量之一，其资产端在贷款与债券之间的取舍，或直接影响债券市场的需求结构。
　　观点
　　税率政策变化前后的资产收益率差距：1）对银行各类资产风险资产调整后收益率的静态测算结果显示，本次债券利息收入增值税政策变化的影响具有明显的非对称性，即此前享受利息收入免征增值税待遇的国债、地方政府债和金融债，其风险资产调整后收益率下降幅度约在7-13bp，且增值税政策变化带来的银行资产收益率降幅与资产当前收益率亦成正比，即调整前收益率越高、期限越长的品种受增值税抬升导致的收益率损失越大。2）尽管税率政策变化带来的风险资产调整后收益率绝对降幅不足15bp，但各类资产之间的相对性价比因免税优势的消失而出现方向性变化，且因国债、地方政府债、国开债同属受影响利率债品种且收益率降幅接近，因此原免税资产内部的比价关系总体变化不大，性价比变化集中于受税率政策影响的资产与不受影响的资产之间，其中与贷款之间的性价比优势压缩幅度相对较大。
　　税率政策影响下具体资产的配置价值比较：1）国开债性价比相对承压。税率变化后，10年期、20年期、30年期国开债品种的调整后收益率明显低于同期限国债调整后收益率水平，且长端差距更为突出。由于国债利息继续享受企业所得税免税待遇，而国开债原本依靠增值税优惠降低税收成本，但税率政策变化后新发国开债额外承担新增增值税负担，税收端的相对优势进一步下降；若国开债税前收益率相对国债的利差未能同步走阔，其税后及风险资本调整后的配置价值将有所下降。2）地方债内部，一般债相对专项债的优势未因税改改变。10年期、20年期、30年期地方一般债的税率政策变化后调整后收益率均较同期限专项债高约10bp，其中30年期地方一般债收益率水平达到2.02%，高于30年期国债的1.98%、30年期地方专项债的1.92%和30年期国开债的1.53%，表明所得税免税叠加相对仍具空间的静态收益率或仍对长久期地方一般债形成性价比支撑。3）普通信用债和城投债税率不变，性价比获得“相对改善”但非“绝对改善”。本次税率政策变化未涉及原本已征收增值税的信用类债券品种，因此5年期AAA级信用债和3年期AAA级城投债的调整后收益率与恢复征税的利率债、金融债之间的收益率差距有所收窄，但在银行配置角度而言性价比或仍不及中长久期利率债，收益空间仍相对有限。4）二级资本债和永续债在较高资本占用之上进一步承担增值税成本。5年期二级资本债和永续债的调整后收益率均下降约10bp，其调整后收益率偏低的根本原因仍在于风险资本占用较高，税率政策变化更多体现为边际负面影响。
　　从债券资产与贷款资产的增速比较看银行配置行为：1）商业银行资产结构中，银行持有债券类金融资产的同环比增速均高于贷款类资产同环比增速，其背后原因或包含四方面：a）从银行资产比价角度而言，尽管银行主要持有的利率债品种因税率政策变化而导致调整后收益率出现小幅下滑，但中长久期债券品种的静态收益水平仍较贷款具有明显优势；b）贷款投放更多受需求端约束，在实体融资需求偏弱的宏观形势下，银行负债端的扩张仍需资产端承接，故而债券可顺势成为银行主要的增量资产；c）增值税调整政策采取“新老划断”方式，存量债券继续免税至到期，免税老券相对同类应税新券具有约7-13bp的理论税收价值，因此银行具备在存量老券到期前优先增配的动力，这一动力也可能推升短期内债券类资产的账面增速；d）债券投资尤其是利率债的风险权重与信用成本均低于贷款类资产，在资本充足率约束下，同样规模的债券类资产扩张所消耗的资本较贷款类资产更少，故同样支持银行加快债券配置。2）本次增值税税率调整政策虽然压低了新发国债、地方政府债和金融债的风险资产调整后收益率，但并未改变银行在债券资产与贷款资产之间的配置方向，而是更多体现为银行所持有的债券资产内部各券种之间的性价比重估。
　　风险提示：数据统计偏差；债券走势受多重因素影响；历史经验不代表未来。