奈飞3Q业绩：营收同比增长11.9%，符合VA一致预期（下同）；净利润同比增长43.9%，超预期5.4%。指引方面，4Q收入及净利润分别低于预期1%和9%。3Q头部剧集供给延续2Q弱势，北美用户参与度边际走弱，市场亦担忧短视频、短剧等新兴内容分流用户时长。我们认为，奈飞短期流量或仍承压，但4Q有望温和边际修复，主要影响因素：①4Q内容供给边际改善。NFL数场直播、部分爆款剧集回归，有望提振用户参与度。②非北美市场持续增长。3Q印度市场总观看时长同比增长24%，收入同比增长20%。③4Q竞对平台将推出《哈利波特》剧版等大型IP，或对奈飞用户观看时长形成挤出效应。下调至“持有”评级。
　　3Q爆款支撑有限，非英语内容表现亮眼
　　3Q北美剧集表现平淡，爆款支撑有限，主要亮点来自非英语市场（观看时长占比已超33%），代表剧集包括《假面美颜》（1,200万次观看，有望成为奈飞日本收视之最）、《她的秘密人生》（4,700万次观看，有望成为奈飞丹麦收视之最）等。英语电影流量仍有结构性增长，例如《最后孤屋》（9,100万次观看）。展望4Q，奈飞内容储备边际改善，包括：①《克里夫·布斯的惊险再冒险》（前作票房3.77亿美元，并获10项奥斯卡提名）；②《亚森·罗宾》S4（S1、S2均进入奈飞非英语剧集历史收视top10）；③NFL感恩节及圣诞赛事直播、泰森拳赛直播。
　　26年广告指引下调，但库存扩容与技术升级持续
　　奈飞将26年广告收入指引由30亿美元下调至27亿美元，主因部分广告产品上线延迟。但管理层表示，广告套餐综合ARPU与标准套餐的差距正逐步收窄，我们仍看好27年广告加速放量，主要驱动力：①广告库存持续扩容。公司计划于27年新增15个广告套餐覆盖国家，会员增长叠加视频播客、体育直播等内容扩容，有望持续增加广告库存。②广告技术持续完善。Ads Suite持续迭代，3Q新增拉美电商平台MercadoLibre及欧洲、中东和非洲AdForm（DSP平台）合作，并强化平台内的触达、频次及归因能力。
　　内容授权与院线合作持续拓展
　　奈飞持续拓展内容授权、频道聚合及院线合作，有望提升用户粘性。①内容授权：10月引入迪士尼《冰川时代》全五部电影，并与巴西Globo达成内容授权协议，涵盖《我仍在此》等作品，丰富本土内容供给。②频道聚合：与法国TF1合作引入剧集、电影、新闻及体育内容，观看量逐月增长，为后续在全球复制类似合作提供参考。③院线发行：《克里夫·布斯的惊险再冒险》将通过IMAX提前四周上映；27年《纳尼亚传奇》《查理大战巧克力工厂》亦计划采用45天院线窗口，有望扩大IP触达。
　　盈利预测与估值
　　展望26-28年，我们分别下调收入预测0.2%、1.5%与1.4%，主因公司短期头部内容供给放缓，用户参与度增长承压；调整26-28年净利润预测1.8%、-4.9%、-5%至151亿、152亿、179亿美元，27-28年下调主因公司流量修复尚存不确定性。我们基于PE估值，将奈飞目标价从105.95美元下调至69.07美元，对应26年19倍PE（前值30倍），低于行业均值26.2倍，溢价转为折价主因公司流量修复不确定性较高。我们将公司评级由“买入”下调至“持有”，主因头部剧集供给放缓、短期爆款可见度偏低，叠加北美流量近期走弱，短期流量修复仍面临压力。
　　风险提示：新市场拓展不及预期，内容成本超预期，付费用户增速低于预期，AI和UGC内容的时长侵蚀。