奈飞1Q财报整体符合VA一致预期（下同），但2Q和全年指引相对保守。公司同时宣布联合创始人Hastings 6月任期满后辞职。1Q营收同比增长16%，超预期0.6%（下同）；毛利率同比改善1.9pct，净利润超预期61%，主因1Q获得华纳28亿美元违约费，剔除后净利润同比增长5%，与预期基本相符。奈飞2Q收入/经营利润指引低于预期1%、5%，公司表示2Q内容支出处高位，但2H26内容成本增速将回落至中高个位数；公司维持26全年指引，表示部分27年收购成本提前至26年核算。往前看，公司美国市场已于3月末启动涨价（~10%），同时积极拓展体育直播，正与美国橄榄球联盟（NFL）探讨深层赛事合作。我们上调至“买入”评级。
　　亚洲会员增长表现亮眼
　　奈飞1Q观众规模已近10亿人，分区域看，1Q亚洲市场印度、日韩等地区表现亮眼，后续有望成为会员增长核心驱动力。1Q两部剧集登顶奈飞周度收视榜单，分别为《布里奇顿》S4和真人版《海贼王》S2。《怒呛人生》S2计划4月16日上线，S1烂番茄新鲜度98%，其他26年储备包括《洪水将至》和《纳尼亚传奇》。
　　体育布局驱动增量
　　体育赛事方面，奈飞持续拓展直播内容布局，1Q世界棒球经典赛（WBC）3200万人观看，日本会员注册量创下单日新高。26年重点体育内容：泰森与约书亚的拳击赛，以及职业棒球赛（MLB）等。奈飞正与NFL寻求进一步合作，目前已敲定圣诞大战，赛事内容常态化有助于获客。
　　广告生态持续完善
　　奈飞维持26年广告收入翻倍的指引。自2Q26起，广告主可通过亚马逊DSP平台，查看用户在亚马逊的购物和浏览数据，并在奈飞实现精准投放，雅虎亦已支持类似功能。我们认为，奈飞广告体系正持续完善，有望提升广告主ROI，1Q程序化广告已占公司非直播类广告的近50%。
　　AI提效布局深化
　　我们认为，AI提效奈飞内容制作的作用更为确定，同时带动中长尾内容供给增加，后续有望带动奈飞毛利率改善。奈飞1Q26以约6亿美元收购AI影视公司InterPositive，主要聚焦影视后期制作，包括移除特技钢丝和拍摄设备、微调场景光照、增强或扩展背景等。
　　盈利预测与估值
　　展望26-28年，我们分别上调收入预测1%、1.3%与1.3%，主因公司终止收购华纳后业绩确定性增加，同时美国开启提价，同步上调26-28年净利润预测12.6%、0.1%、1.1%至151亿、166亿、196亿美元，26年上调主因28亿美元的收购违约收入。我们基于PE估值，将奈飞目标价从110.82美元上调至136.32美元，对应26年38倍PE（前值35倍），高于行业均值26.1倍。溢价主系奈飞作为流媒体龙头拥有内容供给侧壁垒；本次溢价提升，主要反映公司放弃收购华纳后业绩确定性上升。上调至“买入”评级，主因奈飞内容与用户基础稳固、广告快速起量、AI提效有望释放利润率弹性。
　　风险提示：新市场拓展不及预期，内容成本超预期，付费用户增速低于预期，AI和UGC内容的时长侵蚀