■ 2025年三季度收入同增17%，符合预期，报告营业利润同增12%，因巴西一次性税务事件导致低于预期，剔除该影响后，经调整营业利润同增33%，超预期5%。用户活跃度积极势头持续
　　■凭借自主开发的内容和技术能力，公司长期策略更侧重于有机增长，因此与华纳兄弟达成并购案的可能性较低
　　■增持：三季度因负面新闻股价回落，反而提供入场良机，公司展望乐观，2026年股价具有上涨潜力
　　核心收入与经调整营业利润增长势头强劲，四季度指引乐观
　　三季度营收115亿美元，同增17%（二季度同增16%），主要得益于用户增长和逐步提价，因去年基数较低，广告收入有望于本年实现翻倍。公司将全年收入指引降低至451亿美元，接近此前区间高端（448-452亿美元）。区域表现：美洲区（UCAN）在二季度同增速度放缓至15%后恢复至17%，亚太区维持最快增长，达27%，欧洲、中东及非洲（EMEA）同增19%。三季度报告利润受巴西一次性税务支出6.19亿美元拖累，使三季度营业利润率同降1.4个百分点至28.1%（二季度同增34.1%），报告净利润为25.5亿美元，同增8%（二季度同增46%），低预期15%。剔除一次性税费后，营业利润达39.48亿美元，同增33%，营业利润率则为34%，超预期。自由现金流保持强劲向好，过去12个月自由现金流为27亿美元，同增26%（二季度同增25%）。2025年四季度收入及利润指引符合预期：收入119.6亿美元，同增17%；营业利润率23.9%，营业利润同降2%；净利润23.55亿美元。
　　用户活跃度持续上升
　　Netflix三季度总观看时长加速增长，超过上半年增长速度，季度观看份额创纪录，美国市场达8.6%，英国市场9.4%。管理层指，Netflix在最大市场中占总观看时长10%，占潜在市场总支出7%。2025年四季度内容阵容丰富，包括热门剧集《怪奇物语》、《头号外交官》、Jake Paul对阵Tank拳击比赛以及NFL圣诞大战等重大活动。2027年内容规划包括《布里杰顿家族》、《艾蜜莉在巴黎》、《海贼王》、《浴血黑帮》等重量级作品。Netflix正在加大对互动、沉浸式游戏的投资，以补充传统线性内容叙事，打进价值1,400亿美元的游戏市场（不含广告收入）。创新项目如《上菜了：张锡镐的晚餐煮播》支持实时投票，以及利用智能手机作为控制器，方便用户参与的派对游戏和儿童游戏，增强用户围绕电视内容的互动体验。
　　长期增长可见度和价值挖掘
　　我们预计公司四季度/25年非GAAP净利润将同增19%/19%，26年同增24%，主要得益于规模和利润率的提升。若实施提价，将为我们的预测带来额外上行空间。同时，我们认为管理层会在投资与利润增长之间保持审慎平衡。基于25-27财年盈利复合增长率，公司当前估值为2.1倍26财年PEG，对比美国主要科技股2.1倍中位数。主要风险：1）宏观环境；2）行业竞争；3）监管政策；4）劳资纠纷。