奈飞作为海外市场最大的长视频流媒体内容制作和分发平台，当前付费用户规模已超过3亿，用户规模和内容质量具备双边网络效应。随着广告版订阅用户的增长，整体用户规模进一步扩大，叠加提价和新增广告收入，收入端将迎来量价齐升的阶段。在成本端，公司的内容支出已进入稳定期，保持缓慢增长，因此经营杠杆将不断放大。当前Ads月活用户超过9,400万，预计2025年广告收入将同比翻倍，我们认为可能达到25-30亿美元，成为新的收入来源。广告作为内容生意的衍生，将对利润端形成显著贡献。预计24-27年收入的复合增速为13.2%，对应经营利润率为29.0%/31.3%/33.6%，EPS的复合增速为24.3%。
　　2025Q1业绩摘要：收入同比增长13%至105.43亿美元，高于公司11%的指引。公司自2025Q1起不再公布用户数据，收入的增长主要来自用户数增加和新增广告收入。广告版付费用户数环比增长30%，新增用户占广告版所在地区的55%以上，全球月活用户数已超过7,000万。4月1日公司在美国上线了自主研发的广告技术平台，并计划陆续在其他市场推出。运营利润同比增长27%至33.47亿美元，对应运营利润率为31.7%，高于公司28.2%的指引。摊薄后EPS为6.61美元，去年同期为5.28美元，高于公司指引。
　　2025Q2业绩指引：预计收入将同比增长15%至110.35亿美元。预计运营利润为36.75亿美元，对应运营利润率为33.3%。预计净利润为30.55亿美元，摊薄后EPS为7.03美元。2025年指引：预计收入约为435-445亿美元，同比增长12-14%，其中用户数和订阅费用维持健康增长，广告收入同比翻倍。预计全年运营利润率为29%，Q1为31.7%。预计2025年现金内容支出约为180亿美元，同比增长约11%，自由现金流约为80亿美元
　　目标价1,359.00美元，买入评级：我们上调未来三年收入及盈利预测，采用DCF法估值，假设WACC为9%，长期增长率为5%，求得目标价1,359.00美元，较当前股价有16.6%的上升空间，上调至买入评级。当前价格对应25-27年市盈率分别为45/47/31倍。
　　风险因素：流媒体及其他线上平台加速抢夺用户时长、汇率波动影响以美元计价的财务表现、AI应用对流媒体商业模式的颠覆