奈飞是全球领先的流媒体平台。从长期驱动力看，我们预期奈飞有望借力广告新平台，成功开启第二增长曲线。我们预测公司广告收入将在24、25、26年达到8.4/29.1/60.8亿美元，主因：1）广告订阅会员有望保持高速增长，我们预期从23年底920万增长至24年底4500万；2）奈飞广告CPM处行业领先，含广告套餐渗透率目前低于行业均值，未来仍有较高的提升空间；3）奈飞预期25年完成自有广告服务器的搭建，助力商家提升投放精确度和ROI。维持“增持”评级。
　　会员数量稳健增长，25年营收指引430-440亿美元
　　从会员人数看，我们认为奈飞25-26年有望保持14%和12%稳健增长，预期未来会员增量更多来自EMEA和亚太地区。从订阅用户数看，3Q规模达2.83亿，环比净增长507万。目前流媒体会员价格仍有上行空间，Disney+和Hulu于24年10月上调价格，并开始打击账户共享。奈飞自22年以来，标准层级的价格尚未提高，同时广告版套餐价格低于行业平均水平，仍然具备一定的提价空间。
　　优质内容构筑护城河，体育赛事助力广告赞助
　　我们预期奈飞持续巩固内容护城河，公司24年内容支出或达170亿美元，25年有望保持高个位数增长。今年奈飞进军热门体育直播，以引入更多冠名赞助商，同时通过热门赛事吸引新订阅用户，例如世界摔角娱乐节目(WWE）和4场国家橄榄球联盟圣诞赛事（NFL）。目前奈飞的30秒广告报价最低为500万美金，处于美国电视广告价格的较高水平。从欧美市场看，24年公司的热门剧集包括《鱿鱼游戏》、《龙王子》、《眼镜蛇》等节目。从海外市场看，奈飞同样侧重原创战略，挖掘本土影视文化和资源，并和当地电信运营商实现内容分发。
　　盈利预测与估值
　　展望24-26年，我们上调公司收入预测1.2/3.8/6.1%，主系三季度广告订阅会员增长超预期，以及25-26年有望贡献显著增量；上调奈飞2024-2026年净利润预测9.0/10.9/12.4%至86.6/111.5/130.7亿美元，主系收入改善和内容成本摊销增速低于营收。我们基于PE估值，将目标价从558.17美元上调至994.57美元，对应2025年PE 38.0倍，高于全球可比公司均值27.2倍。估值上调主系：ARM和订阅会员净增超预期，同时公司开启广告第二增长曲线。维持“增持”评级。
　　风险提示：新市场拓展不及预期，广告业务增长低于预期，奈飞单用户营收下滑，宏观汇率风险。