奈飞3Q25收入符合预期，经营利润低于指引15%，巴西特别税项确认对本季度经营利润率有5个百分点影响。公司维持全年收入同比增17%指引不变，我们预计4季度内容旺季会员增长有望环比加速。维持增持评级。
　　报告摘要
　　3季度因巴西特别税务因素经营利润低于指引15%：3季度总收入115亿美元，同比增17%，符合指引及市场预期，增长驱动为订阅会员增长、提价影响、广告增量。分区域看，美国&加拿大、EMEA收入同比增17%、18%，贡献收入增量的44%、34%，对总收入的贡献为44%、32%。经营利润同比增12%至32亿美元，低于指引/市场预期10%/11%，经营利润率28.2%，低于指引（31.5%），主要因确认巴西税务款项6.19亿美元（CIDE税，一项巴西联邦政府层面特别消费税，计入营业成本），该项税款覆盖周期为2022年至3Q25，其中20%来自2025年展业，80%来自2022-2024年。该项税务此前未纳入指引，若剔除其影响，经营利润率为33%，高于指引。净利润25亿美元，同比增8%，净利润率22%，同比下降2个百分点。
　　维持全年收入指引，基于Q3利润相应下调全年利润指引：公司预计4季度收入同比增17%，经营利润率23.9%，同比增2个百分点。预计全年收入451亿美元，同比增16%，与上个季度指引（448亿美元-452亿美元，同比增15%-16%）保持一致，广告收入翻倍预期维持不变。考虑3季度利润低于指引，全年经营利润率预测从29.5%小幅下调至29.0%。
　　内容&用户侧的竞争优势仍在：3季度在美国/英国市场的用户观看时长份额为8.6%/9.4%（Nielson/Barb数据），创新高。4季度内容储备丰富，包括《怪奇物语》终季、NFL圣诞赛季等，预计有望带动会员增长环比加速。10月宣布与Spotify达成战略合作，Spotify部分热门视频播客将自2026年上线Netflix，平台的内容丰富度持续提升，有望带动用户市场份额提升。3季度内容现金支出46亿美元，同比增13%，较上半年加速。
　　财务预测及估值：我们微调2025年收入预测，下调全年经营利润/净利润8%/ 10%，预计净利润110亿美元，同比增25%，净利润率24%，同比提升2个百分点。基于2025E-2034E 10年DCF模型，目标价调整至1,313美元（前值：1,379美元），对应40.5x/36.4x 2026E/2027E市盈率，维持增持评级。季度利润不及预期或影响短期情绪，但非基本面恶化所致，我们从内容投入及用户粘性角度，观察到公司中长期维度与竞对的竞争优势仍有扩大的趋势。年初至今Netflix股价累计涨幅39%，对比S&P500/纳指增15%/19%，表现仍优于大盘。此外，公司仍维持稳定的回购节奏，3季度回购19亿美元，剩余回购额度101亿美元。后续建议关注广告业务进展、会员里程碑数据公布等。
　　风险：会员增长不及预期；内容延期；广告增速不及预期。