奈飞3Q营收同比增长17%，符合VA一致预期（下同）。3Q毛利率同比下降1.4pct，主系巴西税务纠纷产生一次性费用（6.19亿美元），剔除后毛利率同比改善3.9pct，净利润同比增长7.8%，低于预期15%。25年指引方面，公司管理层调整收入至451亿美元，对比前值448-452亿美元，下调经营利润率0.5pct（汇率中性），主系巴西税务影响。我们认为内容供给仍具深度的背景下，奈飞业绩仍具韧性，近期催化：①低价广告套餐仍持续放量，奈飞已接入Yahoo、亚马逊等主流DSP，25年美国预付广告订单同比翻倍；②《怪奇物语》S5将于11月首播，NFL圣诞双赛回归，优质内容储备充足；③多元化内容布局推进，奈飞电视端已上线派对游戏，有望改善用户互动情况。维持“增持”评级。
　　头部内容热度持续，体育赛事有望成为4Q驱动力
　　奈飞观看时长持续提升，3Q在美国与英国电视收视份额分别升至8.6%（Nielsen）与9.4%（Barb）。3Q头部剧集表现亮眼：①《星期三》第二季观看次数达1.14亿次，截至10月22日跻身奈飞历史英语剧集收视榜top7；电影《K-POP：猎魔女团》成为奈飞史上最高收视影片（3.25亿次观看）；Canelo与Crawford的拳击对决吸引4100万观众，进入91个国家收视榜top10。②4Q内容储备坚实，体育赛事有望成为重要增量。《怪奇物语》第五季预计于11-12月分段上线，前作位列奈飞历史收视top3；《怪物：艾德·盖恩的故事》10月3日上线后登顶周度收视榜，其前作进入平台收视top4；NFL圣诞赛事将再度回归，24年场均观众超过3000万。
　　广告体系加速完善，25年美国预付款订单翻倍
　　奈飞广告体系建设稳步推进，持续放量增收。①公司维持上季度广告收入翻倍指引，25年美国预付款订单已同比翻倍；②继6月打通Yahoo DSP（广告投放平台）接口后，奈飞已宣布与Amazon及日本AJA公司DSP实现对接，公司预计4Q逐步开放，广告主可直接在相关平台购买奈飞广告位，平台基本实现主流DSP全覆盖；③奈飞正加速布局交互式广告，计划于4Q逐步上线并在26年完善，有望提升广告ROI；④管理层表示3Q广告加载率提升。公司计划持续拓展广告购买渠道，并借助AI与机器学习技术优化投放效率。我们认为，低价广告套餐有望加速渗透，并成为奈飞重要增长极。
　　AI赋能内容生态，多元布局深化
　　AI应用方面，奈飞目前主要布局在：①公司正测试自然语言交互功能，用户可通过对话式搜索获得个性化内容推荐；②影视制作中，AI已被用于角色视觉重塑与场景设计，如《高尔夫球也疯狂2》中实现角色年轻化，《亿万地堡》中辅助服装与布景设计；③在广告端AI助力多语种本地化翻译与传播。奈飞持续拓展多元化内容生态，已在电视端上线多款家庭派对游戏，并与Mattel及Hasbro达成全球玩具授权合作，推进《K-POP：猎魔女团》系列衍生玩具开发。我们认为，多元内容布局的协同有望显著增强奈飞收入韧性，延展内容生命周期。
　　盈利预测与估值
　　展望25-27年，我们上调奈飞营收预测0.6/1/0.3%，主系广告收入逐步起量，同时调整25-27年净利润预测-2.7/0.2/0.6%至114/142/169亿美元。我们基于PE估值，将奈飞目标价从1441美元下调至1387.58美元，对应25年51.5倍PE（前值52.1倍），高于行业均值30.6倍。溢价主系奈飞作为流媒体龙头拥有内容供给侧壁垒；本次溢价从前值24.5x缩窄至20.9x，主要反映公司利润增速短期有所波动。维持“增持”评级。
　　风险提示：新市场拓展和剧集上线不及预期，付费用户增速低于预期。