本报告导读：
　　26全年内容摊销成本指引同比+10%，强化广告业务，提升内容丰富度与质量。
　　投资要点：
　　盈利预测与投资建议：我们预计奈飞FY26-28年营业收入为511/576/646亿美元，同比+13.2%/+12.7%/+12.0%；净利润为135/159/195亿美元，同比+22.5%/+18.3%/+22.2%。给予26年35xPE，目标价111美元，维持“增持”评级。
　　25全年收入同比+16%，经营利润率29.5%，同比+3pct。奈飞25Q4实现收入120.5亿美元，同比+17.6%，付费会员数突破3.25亿，全球服务观众近10亿。25H2总观看时长960亿小时，同比+2%，其中品牌原创内容观看量同比+9%。UCAN、EMEA、LATAM、APAC地区分别实现收入53.4、38.7、14.2、14.2亿美元，同比+18%、+18%、+15%、+17%。25Q4实现经营利润29.6亿美元，同比+30.1%；经营利润率24.5%，同比+2.4pct。25Q4实现净利润24.2亿美元，同比+29.4%；净利润率20.1%，同比+1.8pct。
　　拓宽内容娱乐供给，利用人工智能提升客户体验。奈飞25年广告收入突破15亿美元，公司将广告创意引入工作流，帮助广告商基于奈飞的知识产权创作定制广告。利用人工智能改进字幕本地化，实施人工智能驱动的工具辅助衍生品开发，提升推送内容精准性。公司预计26年内容摊销同增10%，因内容上线时间差异，上半年增速高于下半年。26年内容规划方面，原创内容重点包括《Bridgerton S4》、《Pride & Prejudice》等；授权内容进一步拓展，如与环球达成美国院线电影授权合作；同时加强视频播客、云游戏等新内容形式。
　　26年指引平稳，WBD改为全现金收购。奈飞预计26全年收入507-517亿美元，同比+12%-14%，广告收入翻倍，经营利润率31.5%。公司宣布将收购华纳兄弟（包括其电影电视工作室、HBOMax及HBO业务），以每股WBD股票27.75美元的全现金交易替代原现金加股票的混合方案。收购将有助于提升奈飞内容多样性与质量，扩大制作能力，满足全球用户多样化需求。
　　风险提示：内容表现未及预期，市场拓展未及预期，反垄断审查，IP整合风险等