奈飞4Q营收同比增长17%，超VA一致预期（下同）0.7%。4Q毛利率同比提升0.7pct，主因付费会员增长至3.25亿，且广告收入放量持续，净利润同比增长29.4%，高于预期2%，利息费用含收购华纳贷款相关的6000万美元。26年指引方面，公司预期收入达507-517亿美元（符合预期510亿美元），经营利润率达31.5%（低于预期32.7%），包含2.75亿美元收购相关费用。当前市场对其收购华纳后的协同效应仍存分歧，短期监管审批观望情绪较重。我们认为后续应重点关注：①短期涨价空间，例如美国提价窗口或临近，奈飞广告套餐价格仍低于同行；②从中期看，管理层预计26年广告收入有望实现翻倍，公司拓展功能并测试互动广告形式；③从远期看，AI提效内容制作，同时内容供给不断丰富，例如新引入索尼院线合作（独家播放1.5年），并拓展环球和派拉蒙的授权内容。维持“增持”评级。
　　用户参与度稳中有进，1Q头部储备以回归剧集为主
　　奈飞用户参与度保持稳健，2H25用户观看时长同比增长2%，其中原创剧集观看时长同比提升9%。①4Q头部内容表现突出：《怪奇物语》第五季观看次数达1.2亿次，截至1月20日已跻身奈飞历史收视top4；《弗兰肯斯坦》观看次数达1.02亿次；保罗与约书亚的拳击比赛平均每分钟观众达3300万。②1Q内容供给相对充裕，但以爆款回归为主，包括《布里奇顿》第四季（分拆于1月29日与2月26日上线）、《暗夜情报员》第三季（2月19日上线），二者前作均进入奈飞历史收视top10，以及《海贼王（真人版）》第二季（3月10日上线，全球性爆款IP）。
　　26年广告收入指引翻倍，商业化能力持续提升
　　奈飞25年广告收入同增超250%至15亿美元，并指引26年收入有望翻倍，广告体系持续走向成熟。①自有广告技术栈不断完善，奈飞表示更多广告功能、数据分析工具将逐步上线，在维持高CPM水平的同时，推动广告加载率提升；②奈飞已于25年底启动互动式视频广告测试，并计划于2Q26面向全球推广。此外，奈飞持续优化移动端竖屏体验，重点引入剧集高光片段推荐流，并计划加入视频播客等内容，移动端用户参与度有望进一步提升。
　　收购华纳有望兑现协同效应，战略重心暂不偏向院线
　　管理层表示收购华纳后，公司电影战略重心不会偏向院线模式，中短期内亦不会对会员定价产生影响，交易完成后约85%的收入仍将来自奈飞现有核心业务。奈飞今日宣布收购将全部以现金支付（此前为现金+股票组合），并表示赋能体现在：①院线电影可补充流媒体发行模式；②影视制作工作室有助于扩充产能，部分内容会向第三方供给；③HBO内容体系可丰富平台内容矩阵。我们认为，奈飞在内容整合与爆款打造方面具备较强能力，长期协同效应有望释放增量利润。
　　盈利预测与估值
　　展望26-27年，我们分别调整收入预测-1.5%、-3%，主因公司部分回归爆款剧集已结束最终季，调整26-27年净利润预测-5.5%、-1.6%至134亿、166亿美元，主系公司内容摊销成本有所提升。我们引入28年新预测，收入624亿美元和净利润196亿美元。我们基于PE估值，将奈飞目标价从123.9美元下调至110.82美元，对应26年35倍PE（前值37倍），高于行业均值26.1倍。溢价主系奈飞作为流媒体龙头拥有内容供给侧壁垒；本次溢价缩窄，主要反映公司收购华纳后业绩不确定性。维持“增持”评级。
　　风险提示：新市场拓展不及预期，内容成本超预期，付费用户增速低于预期