奈飞2Q业绩整体符合VA一致预期（下同），但3Q及全年指引偏保守。2Q营收同比增长13.4%，符合预期；净利润同比增长8.8%，超预期0.6%。指引方面，3Q收入及净利润分别低于预期1%和4%；26年全年收入指引510-514亿美元（符合预期513亿美元），经营利润率达31.5%（略低于预期31.7%）。公司预计26年内容支出同比增长约10%。2Q头部剧集供给走弱，市场担忧内容组合弱化拖累流量，我们认为后续应重点关注：①奈飞持续拓展直播内容，包括增加美国橄榄球联盟（NFL）赛事及引入F1大奖赛等，虽观看时长占比虽低，但有望撬动更高订阅及广告收入；②2H爆款回归剧集储备更为充足；③中期看，短视频产品Netflix Clips已上线，聚焦剧集精彩片段切片，有望提升内容发现效率，并扩充广告库存。维持“买入”评级。
　　2Q头部剧集供给放缓，2H内容储备增强
　　奈飞1H26用户观看时长达970亿小时，同比增长2%。2Q剧集表现整体平淡，缺乏爆款支撑，主要亮点在《我会找到你》（8700万次观看，为26年迄今最高）；但电影流量有结构性增长：《奇幻变身大冒险》观看量达1.37亿次，位列奈飞动画电影历史top2；《巅峰猎杀》观看量达1.31亿次。展望2H，奈飞内容储备有所增强：①《绅士们》S4（S1超7400万次观看）；②《怪物：莉兹·波登的故事》（系列第四部，S1位列奈飞收视历史top6）；③喜剧电影《72小时》等。
　　多元内容矩阵持续扩容，直播潜力或被低估
　　奈飞持续拓展多元内容，我们认为直播业务潜力仍被低估。①直播：体育赛事布局持续扩容。奈飞与NFL的合作已延伸至澳大利亚揭幕战、感恩节前夜战等赛事，2H还将上线泰森与约书亚的拳击赛（前次拳赛为英国近十年收视最高的赛事之一）、Field of Dreams棒球赛等赛事。②播客：奈飞已独家引入多档头部播客，且播客观看时段主要集中于白天，与传统剧集的晚间消费形成互补；③云游戏：强化家庭娱乐场景。上线八个月内，奈飞云游戏MAU已增长11倍；儿童游戏上线以来DAU已增长3倍。
　　广告中期收入有望加速
　　奈飞维持26年广告收入翻倍指引。我们看好中期广告收入加速增长，核心驱动力包括：①广告位库存持续扩容。播客及短视频广告位将于27年开放，Tudum粉丝网站、直播赛事等新场景亦在持续拓展。②广告技术栈持续完善，目前仍处早期阶段，ROI提升空间较高。奈飞正测试可自动完成广告规划与优化的Agent，并计划于26年底覆盖全部市场。此外，公司已推出Audience Insights API等工具，强化受众洞察、触达预测及跨平台归因能力。
　　盈利预测与估值
　　展望26-28年，我们分别下调收入预测0.1%、0.3%与0.5%，主因公司短期头部内容供给放缓，用户参与度增长承压；调整26-28年净利润预测-1.6%、-3.5%、-4.4%至149亿、160亿、189亿美元，27-28年下调主因公司AI研发投入或有所增加。我们基于PE估值，将奈飞目标价从136.32美元下调至105.95美元，对应26年30倍PE（前值38倍），高于行业均值27.7倍。溢价主系奈飞作为流媒体龙头拥有内容供给侧壁垒；本次溢价下降主要反映公司头部内容供给端确定性下降。维持“买入”评级。
　　风险提示：新市场拓展不及预期，内容成本超预期，付费用户增速低于预期，AI和UGC内容的时长侵蚀。