本报告导读：
　　国内弱通胀、出口篮子高端化、人民币结算比例增加共同削弱了汇率升值对于出口增长的冲击力度。
　　投资要点：
　　宏观专题：汇率升值下的出口缘何坚挺？
　　人民币升值与出口高增并存，再次引发市场对汇率与出口关系的讨论。年初以来，人民币兑美元汇率整体走强，但出口仍然保持较高景气。按照传统逻辑，本币升值将抬高出口商品的外币价格，或者压缩出口商以本币计价的利润。然而，出口表现并未简单沿着这一逻辑演绎。
　　我们认为，主要有三个原因改变了汇率与出口之间的关系：
　　一是人民币兑美元升值不等于对所有贸易伙伴货币同步升值，国内弱通胀也在缓冲实际升值压力。2026年8月人民币实际有效汇率指数为91.77，较2025年末上升约2.6%，明显低于名义有效汇率指数5.1%的升幅，也低于人民币兑美元4.4%的升值幅度。同时值得注意的是，人民币实际有效汇率仍较2022年3月高点低约14.5%，温和升值尚未完全消耗前期实际贬值所积累的价格优势。
　　二是出口向技术含量更高、替代性更低的商品转移，叠加进口中间品形成的自然对冲，削弱了出口对汇率的敏感性。近年来，中国出口数量的汇率弹性有所下降，而汇率向出口价格的传导有所增强，正是出口篮子高端化的体现。与此同时，部分电子产品的贸易还具有“两头在外”的特征，体现在进料和来料加工进口增速明显高于一般贸易，这两类贸易也会削弱汇率升值对于出口的冲击力度。
　　三是人民币结算与外汇套保日益普及，降低了汇率波动向企业经营的传导。2026年上半年货物贸易人民币跨境收付占同期本外币跨境收付已达到30%，同期企业外汇套期保值比率也升至35%，使得汇率波动对出口商现金流和接单决策的冲击进一步减弱。
　　人民币温和升值未必扭转出口韧性，历史上的汇率与市场份额同升，更多源于产业竞争力提高。在国内外通胀差、产品升级与风险管理共同缓冲下，人民币渐进、温和升值与出口保持韧性保持相容，出口增长或更易受到全球需求、AI产业链景气及贸易壁垒变化等因素的影响。
　　数据跟踪：滞胀阴云再现
　　9月美国PPI和进出口价格数据显示，能源价格推动上游通胀明显升温，非能源价格也呈现黏性。9月美国PPI环比上涨1.3%，较8月的0.5%明显加快，同比升至6.3%。剔除食品、能源和贸易服务后，PPI仍环比上涨0.5%、同比上涨5.0%，表明价格压力已超出能源领域。进口、出口价格分别环比上涨1.1%、2.2%，同比分别上涨8.1%、11.6%。
　　零售与工业产出总量保持增长，但分项显示内生动能弱于表面读数。9月零售增长主要受到油价抬升名义销售额的推动，剔除加油站后仅增长0.2%，用于估算GDP消费的零售控制组仅增长0.1%，商品消费动能较8月降温。
　　风险提示：海外货币政策调整超预期，地缘政治局势的不确定性