本报告导读：
　　PPI双顶的“形”已验证，但“势”或被明显低估。不过其回落预期的延后，对国内货币政策及利率趋势的扰动预计有限。
　　投资要点：
　　9月PPI同比达5.0%，较6月“前顶”高出0.9个百分点，也显著高于市场预期——年内双顶的“形”已验证，但“势”或被明显低估。其背后是油价涨幅超出预期：霍尔木兹海峡通航持续受限，9月布油现货均价达117美元/桶，10月以来进一步上冲至130美元/桶，此前“短期反弹后回落”的温和路径需要重估。
　　传导机制上，布油环比每上涨10个百分点合计推升PPI环比约0.4个百分点，其中近六成压力在次月显现，10月PPI仍有上行动能，四季度同比或升至6%附近。同样值得注意的是“非油”动能：我们测算，AI与算电协同、有色、煤炭三条线索贡献9月环比的接近一半，且自2025年四季度以来持续支撑PPI中枢，也可能构成明年价格粘性的重要来源。
　　展望明年，我们以战局延续性设定缓和、僵持、升级三种情景：基准情景、油价全年均价86美元/桶，对应PPI同比中枢约2.0%、各季度均为正，Q1仍达4.4%、为高基数下的“滞后顶”，Q2回落最快，最低点在Q4；升级情景油价110-130美元/桶，全年PPI均值3.5%、近似“三顶”形态；缓和情景油价中枢降至70美元/桶，全年中枢约1%，Q4可能重新转负。总体上2027年全年前高后低、回落斜率陡峭，油价变化仍将主导PPI的中枢和波动，名义增长与企业盈利的支撑或逐步减弱。
　　资产方面，尽管PPI的回落预期延后，但本轮仍属于成本推动型的结构性涨价而非需求拉动，对货币政策及利率趋势的扰动有限，内需偏弱与“资产荒”并存下利率仍有下行空间。权益的含义在于结构性分化的进一步延续，上游资源品与稳定现金流资产占优、中下游纺织橡塑等面临成本挤压。海外是“通胀黏性＋加息定价＋期限溢价”的组合，高美债利率仍构成全球包括国内风险资产的分母约束。
　　风险提示：地缘局势不确定性，AI等产业链景气度不及预期，国内需求修复不及预期。