熊猫债是境外机构在中国境内债券市场发行的人民币债券，点心债则是境内外发行人在中国内地以外的离岸市场发行的人民币计价债券，两者均是人民币跨境投融资的重要载体。近年来，两个市场持续扩容，2026年1-9月净融资量均已超2025年全年，发行主体日益多元。本文梳理熊猫债与点心债的扩容变化，挖掘债券配置机会。
　　主权政府与国际金融机构集中参与，是今年熊猫债扩容的重要特征。回顾此前的扩容历程，市场供给已从早期的房地产企业主导，逐步转向产业企业、金融机构及央地国企境外平台共同参与。2026年1-9月，外国政府及主权基金加快进入，合计发行258亿元，占熊猫债发行总额约11%，代表主体包括哈萨克斯坦、印度尼西亚、斯洛文尼亚及萨穆鲁克-卡泽纳等。市场吸引力增强的背后是融资成本下降，3年期熊猫债加权平均发行利率降至1.85%，较2023年下降137bp。
　　熊猫债可按隐含评级挖掘利差，重点关注部分央企境外平台、中资香港上市企业及外国主权类主体。AAA债券整体利差较薄，机会集中于少数发行人，可关注中广核国际、新开发银行剩余期限3-5年的债券，相对同评级、同期限的中短期票据曲线和银行普通债曲线，利差分别约为10bp和13bp。AA+可关注中国燃气、海螺创业剩余期限3-5年的债券，估值收益率分别为1.99%、1.94%，较可比中短期票据曲线高23bp、19bp。AA可重点关注外国主权政府及主权财富基金，其中，印度尼西亚、匈牙利剩余期限3-5年的债券估值收益率分别为2.16%、2.14%。主权类主体既是本轮市场扩容的重要来源，也提供了值得关注的配置标的。
　　点心债方面，净融资自2022年开始放量，2026年1-9月净融资已达6823亿元，同比增幅117%。今年供给核心仍以金融机构及主权、类主权主体为主，这两类主体持续放量，2026年1-9月，金融主体发行占比54.5%，主权、类主权主体发行占比24.0%。与此同时，去城投化、去地产化特征明显，科技及互联网企业发行占比提升，但整体规模仍较小，供给集中于少数头部企业。其他产业发行人主要涉及电力能源、有色金属和工程机械行业。
　　配置上，点心债可优先关注类主权及银行债。主权及类主权债中，与境内债相比，离岸地方政府债、中国香港政府债存在一定利差。按9月11日境内外利差计算，离岸地方政府债剩余期限2年、3年档较境内可比地方债利差分别约17bp、9bp，8年可达24bp，中国香港政府债3年期利差约22bp。银行债中，股份制银行境内外利差通常超过15bp，五大行多为6bp-17bp；同一银行不同海外分行也存在定价差异，可结合流动性择券。
　　非金融产业点心债中，科技及互联网企业债券值得关注，部分国企境外主体则需拉长期限才能获得更高收益。国家电网海外投资公司、浙江能源国际、铁建华源等国企境外融资主体的中短期债券收益率较低，需选择剩余期限约10年的债券，才能获得2%以上的收益率。相比之下，部分科技及互联网企业剩余期限约4年的债券，到期收益率即可达到2%左右。
　　风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。