报告核心观点
　　TL相邻季月价差（近月减远月）多数处于正区间，历史上的深度负价差通常以近远月CTD差异为定价基础，并由远月相对买盘和多头移仓进一步放大。当前TL2612与TL2703的CTD相同，正Carry格局未明显变化，近远月也尚未出现显著强弱分化，TL2612-2703仍处于常规正区间，后续重点关注CTD排序和移仓节奏。策略方面，债市大方向仍偏有利，近日利差快速压缩，后续扰动增多、操作难度加大，建议关注调整后的曲线做平机会及TL做窄基差。IRS方向赔率有所下降，曲线继续压平空间有限，相对更关注Shibor/Repo基差走阔。
　　TL跨期价差的定价逻辑
　　TL近月减远月价差主要由折算CTD价格差、远月多累积的Carry以及近远月净基差差异共同决定：1）近远月使用同一CTD且Carry为正时，远月因持有期更长、理论价格更低，价差中枢通常为正；2）若CTD及转换因子不同，折算现券价格差异可能推动价差中枢发生明显偏移；3）净基差差异进一步反映交割期权和相对供需定价，移仓影响演绎节奏：多头卖近买远会压低价差，空头买近卖远则推动价差上行。TL久期较长、远月流动性相对有限，CTD差异、基差重估和集中移仓对跨期价差的放大作用通常更明显。
　　TL近月-远月“负价差”的历史演绎与展望
　　2023年以来，TL较有代表性的负价差出现在2025年4-5月和今年7-8月，TL2506-2509、TL2609-2612最低分别降至-0.78元和-0.51元。两轮行情均处于偏多头趋势中，在到期前约60天、远月持仓占比仅11%-12%时转负，且近远月CTD存在差异，随后远月相对走强和集中移仓继续扩大负价差。静态拆分与持仓节奏表明，CTD差异构成负价差的定价基础，远月相对买盘和集中移仓更多决定后续演绎幅度。当前TL2703尚未形成明显相对行情，近远月CTD相同，移仓仍处早期，价差大概率继续围绕正值运行。后续若远月持仓占比加速抬升、TL2703持续跑赢，或近远月CTD排序出现分化，再考虑相关机会。
　　国债期货策略：逢调整分批布局
　　当前资金面环境与欠配需求继续支撑债市，大方向仍偏有利。但近日利差压缩较快，交易盘止盈、监管态度及政策预期兑现均可能放大高位波动。TL2612若回踩117.65-117.80后企稳，强势结构仍有望延续，若有效跌破117.35-117.55进一步关注116.70-116.90附近支撑。曲线方面，短端有资金面支撑，但受息差约束，继续走强空间有限，超长端可逢政策落地、宽信用预期及监管事件带来的调整布局。TL2612做窄基差尚有小幅空间，跨期策略等待远月流动性和相对行情确认。
　　IRS交易策略：关注Shibor/Repo基差走阔机会
　　短期资金中枢预计维持低位平稳，Repo曲线方向偏多，但年内总量宽松的必要性尚不高，继续收固定端的赔率已较前期下降。Repo与Shibor 1×5Y期差均已压缩至较低水平，长端风险补偿明显收窄，暂不继续追平。相比之下，10月以来Shibor/Repo基差有所修复，若隔夜操作利率逐步成为更明确的资金锚，Repo端下行可能快于Shibor端，可关注收Repo、付Shibor的基差走阔机会。养券回购利差保护仍偏薄，继续等待。
　　风险提示：监管态度与资金面超预期收紧，稳增长政策落地超预期，交易盘集中止盈