核心观点
　　10月14日，央行公布2026年9月金融数据：
　　（1）新增人民币贷款10800亿元，Wind预期9880亿元，前值600亿元。
　　（2）社会融资规模35491亿元，Wind预期31326亿元，前值16577亿元。
　　（3）M2同比7.2%，市场预期7.5%，前值7.5%；M1同比3.2%，前值4.1%；M0同比10.6%。
　　9月末票据利率一度冲高，预示本月数据不弱，实际来看，9月信贷、社融总量均高于市场预期，但结构上更多由季末投放和政府融资带动，内生需求修复可能仍不充分。政策性金融工具开始提供支持，但居民贷款近乎零增长，企业债转为净偿还，融资改善仍主要集中在政府和政策支持领域。此外，M1、M2同步回落，剪刀差重新走阔，总的来看政策发力效果初步显现，结构尚未改善，具体看：
　　1）企业贷款同比多增，中长期信贷出现企稳迹象，但票据贡献仍然较大。9月企业贷款新增12900亿元，同比多增700亿元。其中，短期贷款、中长期贷款分别新增4600、8900亿元，同比分别少增2500、200亿元；票据融资减少500亿元，同比少减3526亿元。短贷和中长贷合计同比少增2700亿元。
　　其中，企业中长贷的积极变化在于同比缺口收窄，以及政策性金融工具的撬动作用小幅显现，也与生产、建筑业景气回升相呼应。9月新型政策性金融工具开始投放，补充重大项目资本金的同时带动银行配套贷款跟进。9月制造业PMI回升至50.1%，建筑业商务活动指数回升至50.3%，旺季开工及政策项目推进对融资形成支撑。但制造业新订单指数小幅回落至50.5%，中小企业PMI仍低于荣枯线，生产回升向资本开支的传导尚不充分。合计来看，前三季度企业中长贷累计新增6.53万亿元，同比少增1.76万亿元，扩表力度仍有待修复。9月短期贷款新增4600亿元，同比少增2500亿元，主要源于去年9月短贷冲量的高基数。
　　票据融资同比少减是企业贷款重要支撑项。9月票据供给增加，国股银票转贴现利率后半月回升，明年3月到期票据月末收于0.57%。月末票据转贴现利率上行同时受到供给和银行期限配置影响，结合票据融资同比少减，银行贷款冲量的需求依然存在。
　　2）居民贷款净偿还趋势缓解，但主动加杠杆意愿仍弱。9月居民贷款零增长，同比少增3890亿元。其中，短期贷款减少900亿元，同比少增2321亿元；中长期贷款增加874亿元，同比少增1626亿元。前三季度居民贷款累计减少约1.03万亿元，其中中长贷累计仅增加1062亿元，居民资产负债表修复仍是信用扩张的主要约束。
　　9月地产销售环比回升，对按揭形成一定支撑，但房价预期尚未稳住。据中指数据，9月百强房企销售额约2421亿元，较8月增加约288亿元；百城二手住宅价格环比下降0.60%，跌幅扩大0.15个百分点。二手房成交活跃既带来买方新增按揭，也伴随卖方结清存量贷款，成交回暖向贷款净增的传导会打折扣。叠加房价仍在分化磨底，居民增加购房杠杆的动力偏弱。后续贴息政策有望带动居民按揭信贷小幅增长，但持续性取决于收入房价预期等。
　　3）9月非银金融机构贷款减少1485亿元，同比少减863亿元，对金融统计口径贷款形成一定同比支撑。
　　社融方面，9月新增35491亿元，同比多增192亿元，存量增速回落0.1个百分点至7.1%。分结构看：
　　1）社融口径人民币贷款新增13088亿元，同比少增2864亿元，仍是主要拖累项。
　　2）非标融资2477亿元，同比少增1102亿元，表外融资的补充作用有限。委托贷款同比多增519亿，9月新型政策性金融工具加快投放，带动委托贷款同比走高。信托贷款同比多减540亿，传统非标需求仍弱。未贴现银行承兑汇票同比少增1081亿，季末开票有所恢复，但低于去年同期，表内外票据呈现“此消彼长”的特征。
　　3）9月企业债券融资-425亿元，同比多减561亿元。其中，城投债（Wind口径）9月净融资约-980亿元，地产债（证监会口径）净融资约-30亿元，城投地产债券延续收缩；产业债（Wind口径）净融资约200亿元，产业债融资也有阶段性放缓，印证实体融资需求偏弱。企业股票融资658亿元，同比多增159亿元，继续维持同比多增，体现转型过程中的融资渠道多元化。
　　4）9月政府债券融资15331亿元，同比多增3438亿元，专项债发行明显追赶，同时年内追加5500亿元结存限额，预计10-12月政府债净融资3.8万亿元，同比多增约1.5万亿元，社融增速可能阶段性企稳回升，但拉动作用还需关注资金落地与项目推进情况。
　　货币方面，9月M1同比3.2%，较上月下降0.9个百分点；M2同比7.2%，较上月下降0.3个百分点，两者增速差由3.4个百分点扩大至4个百分点。M1的回落有几方面因素：一是地产销售偏弱、企业盈利预期一般，资金活化程度本就不高；二是去年9月M1环比增加约1.92万亿元，M1同比跳升1.2个百分点至7.2%、创55个月新高，今年同期仅增加约0.99万亿元，高基数是本月回落的主要拖累；三是9月股市调整、上证指数单月下跌约3.6%，资金活化放缓也有影响。因此本月M1回落扰动成分居多，暂无需过度解读。
　　M2回落与贷款派生偏弱、财政存款少减相呼应。9月人民币存款新增1.7