26Q3业绩前瞻。我们预计26Q3总收入81.92亿元，YoY/QoQ为+7%/+3%。26Q3 NonGAAP归母净利润预计为8.25亿元，YoY/QoQ为+5%/+16%；净利润率为10.1%，YoY-0.2pct，QoQ+1.1pct。26Q3毛利率预计为37.4%，YoY/QoQ为+0.7pct/+0.1pct，持续优化。
　　广告受流量和效率提升预计表现优于同业，但下半年宏观对电商和消费行业投放带来一定负向压力，后续游戏产品储备丰富。我们预计26Q3广告收入为30.90亿元，YoY/QoQ为+20%/-1%，游戏广告主投放稳健，但考虑电商、消费等行业的投放在下半年受宏观影响承压，我们对广告预测略有下调，26年全年广告收入增速从23%调整至22%。其他业务我们维持前次预测不变，26Q3 VAS收入预计为31.14亿元，YoY/QoQ为+3%/+5%，会员和其他VAS收入贡献增长。26Q3游戏收入预计为13.88亿元，YoY/QoQ为-8%/+0%，环比较为稳定，但三季度缺乏新游戏贡献，9月中下旬上线了自研的休闲游戏《闪耀吧！噜咪！》，我们预计该游戏表现符合预期，应对公司Q4带来环比增量。26Q3IP衍生及其他收入预计为6亿元，YoY/QoQ为+3%/+33%。26Q3管理费用预计为5.11亿元，同比持平；销售费用预计为9.87亿元，同比降低6%；研发费用预计为10.42亿元，同比增长15%，增长主要来自服务器折旧费，因战略性适度投入AI以提升视频内容的理解和分发效率。
　　盈利预测和投资建议。近期自研捉宠游戏《闪耀吧！噜咪！》上线，该游戏以其轻量化属性在微信小程序端也实现了获客，后续新卡池上线的商业化表现有助于观测产品流水的持续性。26年末到27年，公司已经公布的项目有四款，我们认为《三国志：王道天下》和《仙境传说3》两款产品具备较高的商业化潜力，建议关注公司27年的游戏产品周期。我们预计26-27年收入达324亿元和352亿元，同比增长6.9%、8.6%。26-27年NonGAAP归母净利润预计为29.63亿元/35.12亿元，同比增长14%和19%。参考可比互联网公司，给予公司26年21x PE，认为公司合理价值为21.95美元/ADS（172.29港元/股），维持“买入”评级。
　　风险提示。AI投入不及预期，监管趋严，用户增长不及预期的风险。