核心观点
　　事项：2026年8月27日，哔哩哔哩发布二季报。26Q2公司收入达79.4亿元（yoy+8%），较彭博预期高0.2%。Non-GAAP归母净利润达7.1亿元（yoy+26%），较彭博预期高2.7%。
　　流量高增、库存拓展、转化提升三维度驱动广告增速提升。26Q2广告收入达31.3亿元（yoy+28%），较彭博预期高0.5%。我们认为主要系：1）流量：26Q2总用户时长yoy+14%；2）场景拓展：播放页、智能电视和PC端等新场景广告收入上半年同比增长超50%；3） AI深度融合：效果广告CTCVR同比提升19%。我们预期26Q3广告收入达32亿（yoy+24%），主要系判流量、转化拓展高增势能延续，但去年下半年已进入高基数，增速略有下滑。
　　充电及大会员高增驱动VAS收入增长。26Q2公司直播&VAS收入达30亿元（yoy+5%），较彭博预期高0.9%。主要系大会员及其他增值服务增长。我们预期26Q3直播&VAS收入达32亿元（yoy+7%），主要系预期大会员及充电业务增长趋势良好。
　　 《三国：谋定天下》境外及多款新游有望贡献27年增量。26Q2公司游戏收入达14亿元（yoy-14%），较彭博预期低2.1%。同比下滑主要系去年同期《三国：谋定天下》高基数。我们预期26Q3收入达14亿元（yoy-7%），主要系判断虽然预期6月份2周年庆活动有望驱动流水环比增长，但部分流水或递延至Q3。下半年到明年来看，《三国：谋定天下》境外版本、《三国：王道天下》、《闪耀吧！噜咪》、《三国·火凤燎原》、《仙境传说3》等预期有望于陆续正式上线贡献增量。
　　盈利预测与投资建议
　　公司流量、库存、转化三维度高增使得广告增速持续拉升；游戏下半年来看新品较多，有望贡献增量。我们预计公司26~28年收入分别为331/376/408亿元（原26~28预测值为339/388/417亿元，我们对广告、游戏收入等预测进行调整，从而调整盈利预测），根据可比公司26年调整后PS均值1.8x，给予目标价180.11HKD（155.80CNY），汇率HKD/CNY=0.86，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　用户增长不及预期；成本管控不及预期风险