我们预计3Q26哔哩哔哩收入81.7亿元（预测前值82.2亿元），同比+6.3%。3Q调整后归母净利润7.3亿元（预测前值7.2亿元），同比-7.6%，全年调整后归母净利润30.0亿元（预测前值30.6亿元），同比+16%。收入下修主要因为消费类广告主预算有所承压，公司广告增速环比有所降速。费用端优化对冲收入压力，三季度利润基本维持前预期，考虑到四季度广告需求仍有不确定性，《三国志：王道天下》前置投入或对四季度利润略有影响。综上我们小幅下修全年盈利预测。展望明年，我们预计高毛利的广告业务稳健增长，新游戏贡献增量流水。建议关注《闪耀吧！噜咪》流水持续性及《三国志：王道天下》年底上线节奏。维持“买入”。
　　下半年广告增速或承压，增长放缓
　　我们预计公司3Q26实现广告收入30.7亿元（预测前值31.4亿元），同比+20%。增速回落主要受营销预算收紧影响，消费类广告主投放趋于谨慎，预计4Q电商垂类在大促期间的投放亦将偏弱，我们下调4Q26广告同比增速至15%，全年广告收入增速由23.8%下修至22%。公司流量增长稳健，广告能力持续提升，在广告市场的份额提升逻辑未发生变化，近期推出暂停广告新形式，挖掘广告增量。展望明年，我们预计高毛利的效果广告增速高于整体广告业务，对毛利率的带动会更为明显。
　　游戏预期稳健，新游戏收入滞后确认
　　我们预计3Q26游戏收入13.8亿元，同比-9%，维持此前预测。《闪耀吧！噜咪》于9月17日全球上线，上线初期曾进入国区iOS免费榜前列，但当季仅覆盖约两周且流水按道具消耗递延确认，收入贡献主要体现在4Q，建议关注10月中下旬新卡池后的流水持续性。《三国志：王道天下》年底上线，推广费用影响4Q利润，收入递延至2027年。
　　盈利预测与估值
　　考虑到广告需求下半年承压，我们小幅下调26-28年收入预测至325.2/354.8/384.1亿元（原预测326.3/357.7/387.4亿元，变动-0.34%/-0.82%/-0.87%），调整后归母净利润至30.0/36.2/41.5亿元（原预测30.6/37.2/43.4亿元，变动-1.76%/-2.60%/-4.37%）。沿用PE估值，可比公司选取国内国外头部互联网公司（内容形式和商业化形式具有较高的相似性），可比公司26PE为16.7x（前值16.3x），考虑到公司利润率仍处爬坡期、三年利润复合增速（17%）高于同业（15.7%），维持给予26PE20x，对应目标价美股21.0美元/港股164.8港币（前值21.19美元/166.12港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：用户增长、游戏表现不及预期，业务相关政策收紧风险。