核心观点
　　《闪耀吧！噜咪》上线在即，明年游戏大年，重点关注新游增量。《噜咪》定档9/17，目前位于taptap预约榜第一；《三王》预计年底上线；《逃离鸭科夫》手游预计明年全球发行。
　　我们认为此次可转债交易为常规性融资、同步回购注销弱化EPS被稀释的影响。交易包括发售7亿美金2031年到期零息可换股优先票据、腾讯认购2亿美金、腾讯二级配售约4亿美金存量股+公司借入股份、公司专项回购约3亿美金并注销。
　　Q2收入符合预期，盈利能力进一步提升。1）公司Q2总营业额79.4亿元，同比+8%：广告收入同比+28%，继续成为核心引擎；移动游戏收入同比-14%，主要系《三谋》去年同期高基数。2）Q2毛利率升至37.2%，连续16个季度环比改善；调后净利润同比+25%，净利率同环比均提升~1pcts。
　　事件
　　9月17日，《闪耀吧！噜咪》上线；9月4日，公司发布公告称拟发售7亿美元可换股优先票据、同步股权配售及股份购回。8月27日，公司发布2026年二季度业绩，Q2总营业额79.4亿元，同比增长8%；经调整净利润7.04亿元，同比增长25%，经调整净利率为8.9%，同比+1.3pcts。
　　投资建议
　　公司收入增长质量与盈利能力持续提升，建议继续重点关注后续广告增长韧性、新游上线表现及经营杠杆释放进度。1）用户端，2Q26平台总使用时长同比增长14%，DAU同比增长7%，验证B站在优质中长视频与社区生态上的差异化定位。2）收入端，广告收入同比增长28%，继续跑赢行业，产品供给与投放效率改善带来的增长逻辑仍在延续；游戏业务短期受高基数影响，但《噜咪》等储备产品有望自四季度起带来增量。3）盈利端，毛利率连续16个季度改善，经调整净利率升至8.9%，自由现金流保持健康。
　　我们认为，广告仍是最确定的增长来源，用户时长、广告库存扩容和投放效率改善将共同支撑高于行业的增速；游戏产品周期的启动有望推动游戏收入重回增长；盈利端则有望受益于毛利率提升与费用效率优化，经营杠杆继续释放。
　　我们预计公司2026至2028年收入分别为330.7亿元、364.0亿元、391.2亿元，同比增速分别约+9.0%、+10.1%、+7.5%；预计2026至2028年经调整净利润分别为30.2亿元、40.6亿元、50.1亿元，同比增速分别约+16.5%、+34.3%、+23.4%。当前股价对应2026至2028年经调整净利润的PE分别约为14.8倍、11.0倍、8.9倍。
　　风险分析
　　AI投入中长期ROI低于预期的风险；行业竞争格局恶化的风险；游戏版号审批风险及新游上线时间不及预期的风险；游戏长线运营及自研ROI不及预期的风险；AI广告投放增长不及预期的风险；用户增长及总时长增速放缓的风险；广告市场景气度下滑及广告主预算削减的风险；AI投入超预期导致利润率改善延迟的风险；宏观经济及消费环境恢复不及预期的风险；内容监管政策收紧及社区氛围恶化风险；出海战略推进不及预期的风险；竞争加剧导致用户流失及广告单价下行的风险。