◆加工费低位运行，供应矛盾逐渐显性化。上周国产矿TC无调整，全国到厂均价在-2300元/金属吨，主流成交在3000~-2300元/金属吨。进口矿TC维持低位，平均-140美元/干吨，主流在-130~-150美元/干吨，加工费低位运行反映了矿现实面的供应偏紧，但考虑前期部分炼厂长单锁价，叠加综合回收水平领先行业，现实经营压力未出现实质性传导，前期减产意愿薄弱。今年锌矿紧张本质上是区域资源的再分配，炼厂买矿难度在增加。头部大厂凭借议价优势抢占其他地区矿源，部分高成本、综合回收优势差的炼厂被动减产。四季度国内原料供应紧张为大概率，叠加近期国内矿山安监停产频繁，矿冶矛盾或进一步显性化，年内加工费低位运行时间可能更长，对应锌价具备上浮弹性。
　　◆供应侧减量持续，但规模短期难扩大。节后河南某大厂计划复产，另外两家河南大厂陆续停产检修，广东炼厂月中左右检修，综合来看10月产量环比变化不大。此前我们提到关注两点，一是硫酸价格大幅回落下，炼厂利润承压，主动减产检修意愿增强，目前来看已兑现，部分炼厂减产检修超预期；二是锌精矿进口窗口长期关闭，若比价迟迟不修复，炼厂原料供应存在隐忧，被动减产风险随之上升，但规模短期难扩大。
　　◆海外层面，外盘结构性矛盾已逐步化解，海外驱动有所减弱，尽管本周LME0-3升贴水走强至67.73美元/吨，但我们认为短期再次挤仓风险不大。8月精炼锌出口超4万吨，超出前期预期，若以此判断9月出口量可能更大，集中交仓仍可以期待，但前期国内出口货源至今仍未充分反映至LME库存上，且海外持续有注销提货行为，对外盘价格形成支撑。
　　◆策略层面，单边上，短期仍以震荡思路看待，但方向上偏空；内外层面，基于锌矿进口窗口打开思路，内外反套可继续持有；