投资要点
　　回顾9月市场运行，股跌债涨；万得全A指数9月累计下跌5.31%，十债收益率9月累计下行1个基点至1.68%，股债性价比偏向债券；权益风格方面，价值相对成长占优。虽然还需后续数据验证，但从现有公布的数据来看，9月宏观流动性边际上或有小幅收敛，弱于我们之前平稳的预估。9月风险风险偏好下降，与宏观流动性展现出正常的正向相关关系。我们认为，9月前三周宏观流动性收敛主导市场，但从9月下旬开始，虽然宏观流动性开始边际改善，但风险偏好下降拖累市场走弱。
　　鉴于风险偏好的不可预测性，我们调整研究思路如下，基于宏观流动性的预测和风险偏好的对策制定观点，在确定性强时提高仓位，在确定性弱时降低仓位。首先，基于宏观流动性的预测制定观点，但如果在过去一段时间内，宏观流动性和风险偏好逆向相关，且风险偏好主导市场，则降低仓位，且按照过去一段时间内风险偏好变化情况制定观点，直至宏观流动性和风险偏好在过去一段时间内恢复正向相关。目前我们将过去一段时间的维度设定为一个完整的周度或连续三个交易日。
　　我们对于10月宏观流动性展望如下，实体部门负债增速不低于前值，资金面平稳，合并来看，宏观流动性或有小幅改善。实体部门负债增速代表债务供给，资金面代表购债需求，上述组合对应的供需关系不利债券，考虑到债券市场已经透支了一次降息预期，我们认为，债券仍没有太大参与价值，十债收益率在1.7%下方时，长债性价比大概率低于红利类权益资产。基于宏观流动性展望，我们10月对权益不悲观，风格方面可重点关注红利等价值类权益资产。目前的数据显示，9月实体部门负债增速或降至6.8%附近，按照两会目标，年底将达到7.3%附近，重视四季度实体部门扩表对宏观流动性的正向贡献，关键在于风格选择。中长期来看，我们维持之前的观点，即拥抱中国核心资产，远离美国核心资产，价值股的春天正在到来。
　　负债端来看，8月实体部门负债增速录得7.0%，前值7.3%；结构上看，家庭、政府和非金融企业负债增速全面低于前值。8月非金融企业中长期贷款余额增速小幅下降0.1个百分点至6.1%，我们认为未来其下行的空间已经不大。预计9月政府部门负债增速小幅上升至10.4%附近，实体部门负债增速则进一步下降6.8%附近，但四季度实体部门存在小幅扩表空间。按照相关财政计划，我们最新预计2026年末实体部门负债增速在7.3%附近，低于2025年末的8.4%。货币政策方面，8月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（金融机构负债增速高于前值），但变化幅度均不大，我们倾向于认为8月资金面边际上略有收敛。9月资金面或能有所改善，10月大概率仍能维持基本平稳。按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%，2026年降息一次10个基点，目前已经透支，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60个基点附近，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。
　　资产端来看，8月物量数据较7月出现了一定程度的改善，后续关注经济是否进入震荡状态。两会给出2026年全年实际经济增速目标在4.5-5%，按照赤字规模和赤字率倒推，全年名义经济增速目标在5.0%附近。2025年两会给出的当年名义经济增速目标为4.9%，或意味着近期政府对于中国名义GDP增速的定位就在5%左右。
　　▌风险提示
　　经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。