投资要点
　　回顾8月市场运行，股债双牛；万得全A指数8月累计上涨5.38%，十债收益率8月累计下行3个基点至1.69%，股债性价比偏向债券；权益风格方面，成长相对价值占优。虽然还需后续数据验证，但从现有公布的数据来看，8月宏观流动性边际收敛，基本符合我们之前的判断，8月风险偏好下降，亦与宏观流动性展现出正常的正向相关关系。回顾今年市场，我们认为，1、2、3、5、6月市场的主要驱动因素是宏观流动性，4、7月是风险偏好。8月则比较特殊，第一周（3-7日），宏观流动性改善主导市场，股债双牛；第二周（10-14日），宏观流动性收敛，但风险偏好上升，避险资金流入金融市场，继续股债双牛；第三周（17-21日），宏观流动性收敛主导市场，股跌债涨；第四周（24-28日），盈利改善主导市场，股涨债跌，但权益杀估值，股债性价比继续偏向债券。
　　鉴于风险偏好的不可预测性，我们调整研究思路如下，基于宏观流动性的预测和风险偏好的对策制定观点，在确定性强时提高仓位，在确定性弱时降低仓位。首先，基于宏观流动性的预测制定观点，但如果在过去一段时间内，宏观流动性和风险偏好逆向相关，且风险偏好主导市场，则降低仓位，且按照过去一段时间内风险偏好变化情况制定观点，直至宏观流动性和风险偏好在过去一段时间内恢复正向相关。目前我们将过去一段时间的维度设定为一个完整的周度或连续三个交易日。我们对于9月宏观流动性展望如下，实体部门负债增速不高于前值，资金面平稳，合并来看，宏观流动性基本平稳。实体部门负债增速代表债务供给，资金面代表购债需求，上述组合对应供需均基本平稳，考虑到债券市场已经透支了一次降息预期，我们认为，债券仍没有太大参与价值，十债收益率在1.7%下方时，长债性价比大概率低于红利类权益资产。基于宏观流动性展望，我们对于9月权益市场整体表现并不悲观，风格方面可重点关注红利等价值类权益资产。中长期来看，我们维持之前的观点，即拥抱中国核心资产，远离美国核心资产。
　　从卖方的角度，我们在进行资产配置研究时，主要考虑两大类资产，即股票与债券。股票可以大体分为价值和成长两类。所谓价值，即盈利基本稳定，资产负债表边际上不再扩张，甚至可能有所收敛，对其进行投资时，重点关注的是盈利高部分，高股息只是盈利高的一种表现形式，亦可大体上归为类债类资产。所谓成长，即盈利弹性较大，资产负债表存在边际上扩张的可能，对其进行投资时，重点关注的是盈利改善预期，以及由此引发的估值提升。所以我们也可以用高股息与高弹性来描述我们对于权益两种风格的分类。债券可以大体分为长债和短债两类。对长债进行投资时，重点关注的是其与价值类权益资产之间的性价比。短债则可以视为类货币类资产，也是最为避险的资产类别。随着美国二季度实际GDP同比增速走弱，我们认为，本轮科技革命对于盈利的带动或已进入边际递减阶段，对应成长类权益资产目前的风险较高，而长债的性价比又低于价值类权益资产，因此资产配置将主要向价值类权益资产和短债集中。价值股的春天正在到来。
　　负债端来看，7月实体部门负债增速录得7.3%，前值7.6%；结构上看，家庭负债增速与前值持平、政府和非金融企业则低于前值。7月非金融企业中长期贷款余额增速稳定在6.2%，我们认为未来其下行的空间已经不大。预计8月政府部门负债增速小幅下降至10.2%附近，实体部门负债增速则小幅下降至7.2%附近。年内后续进入区间震荡。按照相关财政计划，我们最新预计2026年末实体部门负债增速将降至7.4%附近，低于2025年末的8.4%。货币政策方面，7月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（超额备付金率低于前值），我们倾向于认为7月资金面边际上有所扩张。8月资金面或基本平稳，9月大概率仍能维持基本平稳。按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%，2026年降息一次10个基点，目前已经透支，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60个基点附近，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。
　　资产端来看，7月物量数据较6月出现了较为全面的走弱，后续关注本轮经济走弱持续时间。两会给出2026年全年实际经济增速目标在4.5-5%，按照赤字规模和赤字率倒推，全年名义经济增速目标在5.0%附近。2025年两会给出的当年名义经济增速目标为4.9%，或意味着近期政府对于中国名义GDP增速的定位就在5%左右。
　　▌风险提示
　　经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差