9月三大PMI指数重回扩张区间，但生产强于需求、价格回升与就业偏弱并存，债市或短期承压，超长债行情下半场仍有空间。9月制造业PMI为50.1%，较上月回升0.3pct；非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.2%和50.7%，均升至临界点以上。主要原材料购进价格和出厂价格明显上升，但成本上涨快于产成品价格改善，需求拉动型再通胀概率较低。总量改善有利于稳定增长预期，但订单、就业和中小企业景气尚未同步走强，单月数据不足以确认内生需求趋势性回升，债券收益率曲线陡峭，超长债机会突出。
　　制造业生产加快，需求指数环比降温。9月制造业PMI升至50.1%，连续两个月回升，价格指数明显上升，企业规模分化有所缓解。制造业供给修复快于需求。9月生产指数（51.7%）和新订单指数（50.5%）分别较上月+1.3pct/-0.1pct。9月原材料库存和产成品库存指数分别为48.2%和47.6%，分别较上月+0.1pct和-0.8pct，企业订单储备和主动补库意愿或仍不足。价格指数大幅回升。9月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别升至60.8%和54.0%，较上月上升4.2pct和3.6pct，当前价格回升仍有较强成本推动特征，或表明价格传导仍不顺畅，通胀上行风险或不大。企业规模分化有所缓解。9月大型企业PMI为50.6%，较上月持平，中型企业和小型企业分别升至49.7%和48.9%。新动能强、传统需求偏弱。9月装备制造业和高技术制造业PMI分别为51.0%和52.5%，持续位于扩张区间，消费品行业和基础原材料行业PMI分别为50.7%和48.0%。外需韧性仍在。9月新出口订单指数为50.0%，较上月-0.1pct。9月进口指数为49.2%，较上月+0.6pct。
　　非制造业回到扩张区间，订单和就业仍偏弱。9月非制造业商务活动指数升至50.2%，较上月+1.2pct，其中服务业和建筑业商务活动指数分别为50.2%和50.3%，较上月分别回升0.9pct和3.4pct。9月非制造业整体新订单指数虽由44.1%回升至46.5%，仍低于荣枯线。9月建筑业施工景气明显反弹，但其新订单指数仅为45.7%，建筑业销售价格指数为48.5%，较8月下降1.3pct。9月非制造业从业人员指数升至45.9%，制造业从业人员指数则降至48.4%，用工修复滞后于产出。9月非制造业投入品价格和销售价格分别为52.5%和50.3%，分别较8月+1.4pct和1.0pct，企业预期指数为55.5%；经营活动改善，但需求持续性仍有待观察。
　　债券中期仍有支撑，超长债机会仍突出。9月三大PMI指数重回扩张区间，尤其原材料购进价格和出厂价格明显上行，但经济整体仍K型分化，内需承压，融资需求持续偏弱，我们认为政策利率仍存在下调的可能。贸易顺差仍较高、通胀压力小，资金面很难过度收紧。2026年初以来，30Y国债收益率震荡下行，调整往往是较好的布局窗口。大行增资预计较快落地，落地后将增强大行超长债持仓能力。我们预判，年内10Y国债收益率或走向1.6%，30Y国债或将走向2.0%以下。我们建议重点关注20Y及以上国债和地方债机会，中短债机会或有限。
　　风险提示：财政大幅发力，导致债市调整；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击；地缘局势超预期恶化，原油价格再次走强等。