三季度以来，资金松而存单贵，核心矛盾在大行负债。三季度1年期AAA存单到期收益率在1.46%—1.49%区间高位运行，且中枢整体缓慢抬升。同期资金面明显转松，DR007从7月初约1.45%回落至8月低点1.37%附近，9月末回到1.38%—1.40%，存单利率并未跟踪资金下行。背后直接原因是存单的高供给，5月中下旬起大行存单净融资放量，而资金松但存单仍贵，核心矛盾是大行负债偏紧。
　　大行缺负债从5月开始，源于央行收长放短。大行负债端压力变化，5月是转折点，央行补短不补长。5月央行加大中长期流动性净回笼，买断式逆回购合计净回笼1万亿元。短端资金在精准呵护下保持平稳，大行只能转向同业存单锁长钱，5月大行净融资骤增至5341.20亿元，且集中于3M、6M。
　　存款派生、负债稳定性同步走弱，加剧大行负债压力。6月，财政资金拨付偏慢（新增专项债发行进度慢），叠加中小行“以票揽存”分流保证金存款、结构性存款，收益下行导致客户不再续存，6月大行一般性存款同比少增约9000亿元，7月，大行一般性存款净减少1.35万亿元，8月回正但仅净增约1200亿元。同时，非银存款占比持续上升，8月升至近年来峰值13.8%。面对负债端稳定性下降，大行存单发行从短滚切向锁长，7-8月9M及以上占比升至70%-80%。
　　此外，三季度政府债供给放量，放大了大行负债缺口。在存款增长和稳定性承压的背景下，三季度政府债供给上升，进一步放大了大行的负债缺口，7-9月，政府债净融资规模分别在1.1万亿元、1.1万亿元、1.6万亿元，Q3合计3.8万亿元，较Q2合计3.1万亿元明显上升。
　　当前存单利率已经上升至较高水平，继续上升空间不大，跨季后资金宽松、政府债供给下降，存单供给有望回落，比价优势下买盘增加，因而存单利率有望高位回落，当前存单配置时点已至。
　　供给端，四季度大行负债缺口有望收窄，存单发行需求或下降。第一，资产端压力缓解。资产端决定负债需求，随着三季度政府债供给高峰后，四季度供给节奏放缓，大行资产端被动承接压力下降，大行存单发行动力减弱。第二，负债端内源改善。四季度是财政支出大月，财政资金集中拨付派生存款，一般性存款回流大行，大行对存单这种市场化负债的依赖度下降。
　　三季度央行中长期投放态度边际转松，四季度有望延续。5月央行大幅净回笼中长期资金后，7—9月转为连续净投放，8月和9月分别净投放1000亿元、2000亿元。9月29日，央行再度下调PSL利率并扩充结构性工具额度，显示宽松基调仍在延续，四季度买断式逆回购、MLF有望维持加量续作，大行中长期负债成本与规模压力均有望缓解。
　　需求端，跨季资金宽松，存单买盘增强，预计四季度1Y存单下行至1.40%。四季度资金价格往往季节性回落，存单和资金价格的利差空间打开，货基、理财、农商行的配置意愿上升，存单收益率有望下行。从比价空间来看，当前1Y存单—DR007利差处于偏高水平，参考4月-5月，假设四季度DR007中枢回到1.35%附近，假设存单和DR007利差向中性水平收敛（参考6月平均3bp、7月平均5bp），预计1Y存单落在1.4%附近。
　　风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。