投资要点：
　　9月28日黄金大幅下跌，伦敦金现盘中跌幅一度达到4%，逼近4100美元/盎司，为8月5日以来最低。本轮下跌始于8月25日，金价自4657美元/盎司的高点累计回撤11.6%，可分为两个阶段。8月25日至9月22日，Jackson Hole会议释放鹰派信号，美联储9月加息落地，金价累计下跌6.4%。9月23日以后跌势加速，金价4个交易日下跌5.6%，接连跌破4300和4200美元/盎司。
　　引发本轮金价下跌加速的主因是实际利率上行的压制。9月23-25日，10年期美债实际利率由2.63%升至2.83%，为2008年11月以来最高，同期10年期盈亏平衡通胀率基本持平，即名义利率上行几乎全部来自实际利率。我们在报告《再现“抛售潮”，30年美债5.5%》中分析，美债实际利率上行主要由四个因素推动。一是美国9月综合PMI初值超预期，增长加快与成本上升同时出现，市场对年内剩余加息的定价由33bp升至37bp。二是美联储官员持续偏鹰，市场对2027年6月前剩余加息的定价由77bp升至88bp，约合再加息3.5次。三是财政部长债回购不及预期，9月24日实际回购仅为上限的68%，美债承接偏弱。四是成品油价格坚挺，密歇根大学调查中居民未来一年通胀预期升至4.6%，通胀担忧难以消退。
　　28日黄金的大跌，或是对上周实际利率上行的补跌，催化剂是油价接连大涨。从金价与10年期美债实际利率日度变动的30日滚动相关系数看，两者的负相关程度已达7月以来最强，但上周金价的反应明显滞后。按二季度两者的日度数据回归，9月23-25日实际利率上行20bp，对应金价下跌约3.5%，金价实际仅下跌1.7%。其背后是市场寄希望于美伊谈判，油价能有所缓和。而在这一预期也落空后，28日当天金价加速补跌。周末特朗普拒绝伊朗提出的重开霍尔木兹海峡方案，28日布伦特原油盘中一度上涨约4%，10年期美债收益率上行7bp至5.24%，为2007年6月以来最高。从累计变化看，9月22日以来实际利率上行27bp，对应金价下跌约4.7%，与金价实际5.6%的跌幅较为接近。
　　实际利率上行的同时，贬值交易降温，可能放大了金价跌幅。8月金价上涨的重要逻辑是贬值交易，即市场押注美国在高债务下倾向于压低融资成本而非削减赤字，美元信用受损利好黄金，美日联合干预日元与财政部扩大长债回购都强化了这一预期。不过9月以来，这一预期接连落空。美联储加息后继续偏鹰，政策重心仍在抗通胀。与此同时，长端利率快速上行时，财政部回购也未用满额度，压低利率的意愿并未兑现。按《4400美元的黄金，涨跌空间怎么看》的框架，金价高出加息预期所对应水平的部分，可能来自贬值交易，这部分贬值溢价已由9月18日的11%以上压缩至6%左右。财政压力并未消失，但市场对它的定价由美元贬值转向实际利率上行，对不生息的黄金阶段性由利多转为利空。
　　资金面上，抛压主要来自杠杆资金，黄金ETF仍在买入。COMEX黄金非商业多头由8月25日的27.7万张减至9月22日的25.4万张，四周减少约72吨。沪金28日沉淀资金单日减少59亿元，9月18日以来累计减少108亿元，跌破4200美元/盎司后的止损盘可能放大了跌幅。与之相对，SPDR黄金ETF持仓在9月23-24日的下跌中基本持平，28日大跌当天反而增持4.3吨，约占持仓的0.4%。
　　补跌之后金价是否转势，短期看油价变化与贬值交易。后续可能驱动金价上涨的因素，一是油价回落，带动加息预期下修。我们在《再现“抛售潮”，30年美债5.5%》中判断，基准情景下，本轮加息幅度可能在50-75bp（含9月的25bp，美联储点阵图为50bp）。市场对后续再加息约3.5次的定价，已明显超出这一区间，短端对加息路径的定价已较为充分。因而，如果油价明显回落，加息预期随之回撤，有利于金价反弹。二是美元贬值交易回温，主要来自于两个方面的驱动。一是高利率加剧对美国财政不可持续的质疑，美债利率曲线趋于平坦化，美债短端进一步上行空间有限，利差对美元的支持效应减弱。二是日本加息，叠加美国施加压力，日元升值风险升温，可能推动美元被动走弱。
　　具体点位方面，短期金价可能在4000-4300美元/盎司区间震荡。按加息预期与贬值溢价的框架测算，若霍尔木兹海峡局势升级、油价再度大涨，市场完全计入10月和12月议息会议连续加息，即便贬值溢价维持当前水平，金价也可能回落至区间下沿，即重回4000美元/盎司。若油价回落、美债企稳，年内加息预期下修至9月之后只再加一次，贬值溢价回升至9%，金价有望突破区间上沿。
　　后续关注三个方面。一是美伊谈判与油价，尤其是柴油等成品油价格能否同步回落。二是9月30日公布的8月PCE与10月2日公布的9月非农就业数据，若通胀与就业继续偏强，10月27-28日议息会议前实际利率仍有上行风险。三是黄金ETF流入与央行购金能否在回调中延续。
　　风险提示：美联储货币政策和财政政策超预期变动；美国经济与通胀超预期；地缘政治局势超预期发展；央行购金不及预期。