投资要点：
　　近期美债迎来新一轮调整。9月25日，30年期美债收益率盘中升至5.53%，突破5.5%，创2004年以来新高；10年期收益率一度升破5.22%，创2007年以来新高，随后小幅回落。
　　本轮美债收益率上行主要体现为实际收益率上升。9月21-25日，2年、10年和30年期收益率分别上行10.8bp、16.4bp和16.5bp，收于4.85%、5.16%和5.49%。从收益率分解看，期间10年期实际收益率上行15.0bp，盈亏平衡通胀率仅上行约1.7bp，即长端收益率上行主要由实际收益率抬升驱动。经济数据偏强与联储官员偏鹰的表态支持政策利率预期上修，美债标售偏弱和回购低于部分投资者预期则放大了调整。
　　具体看美债利率上行的推动因素:
　　一是PMI超预期是本周政策预期上修的重要触发因素。美国9月综合PMI初值由56.0升至58.4，高于55.3的预期。其中，制造业PMI初值由53.9升至57.0，预期53.7；服务业PMI初值由56.5升至58.7，预期55.8。亚特兰大联储9月25日GDPNow对三季度实际GDP环比折年率的估计值为5.0%，虽较此前5.1%略降，但仍指向较强增长。美国经济不仅面临通胀压力，还处于增长上升趋势，指向金融条件依然偏宽松，使市场重新评估现有利率对经济的约束程度，也提高了美联储继续加息的可能性。
　　二是美联储官员持续偏鹰的表态，强化了市场对后续加息的预期。9月21日，芝加哥联储行长古尔斯比关注服务通胀和AI建设带来的需求压力；9月23日，理事巴尔强调增长强劲、劳动市场稳健，认为基准情景下可能仍需进一步调整政策。彭博FedSpeak指数由9月18日的9.99升至9月25日的10.35，创2023年4月以来新高，反映官员整体表态进一步趋鹰。在经济数据偏强与官员偏鹰表态的共同影响下，市场继续上调加息预期：至年底的剩余累计加息定价由32.7bp升至35.6bp，到2027年6月由76.5bp升至82.6bp，约合再加息3.3次。加息预期上调集中在明年上半年，显示市场对本轮紧缩持续性的担忧加深。
　　三是财政部长债实际回购规模不升反降，“贝森特看跌期权”证伪。9月10日，财政部实际回购约51.9亿美元10-20年期国债，完成60亿美元上限的86.5%；9月24日，实际回购40.8亿美元20-30年期国债，完成比例降至68%。部分投资者此前期待美国财政部在债市大幅调整后用满额度，然而实际购买规模低于这一预期。“贝森特看跌期权”（财财政部长显然意干预预市场以顶利利率，可能已被市场抛弃。而近期的5年期美债标售尾差达到3.1bp，新券需要较大让利才能吸引买盘，进一步反映出国债承接偏弱。
　　四是原油与成品油价格回落，缓和短期通胀担忧，但柴油裂解价差收窄幅度有限，美国运输成本压力仍待缓解。9月25日，11月WTI原油、汽油和超低硫柴油期货分别下跌2.3%、4.4%和1.5%，支持短中端美债收益率回落。按同月成品油与WTI期货结算价计算，汽油裂解价差由45.38美元/桶降至41.47美元/桶，收窄3.91美元；柴油裂解价差仅由95.57美元/桶降至95.00美元/桶，收窄0.57美元，柴油相对原油的溢价基本保持。裂解价差，反映成品油折算价格与原油价格之差，炼油产能和成品油供应受限时，成品油价格可能比原油更为坚挺，使运输等下游环节的成本下降幅度受限。柴油广泛用于货物运输，其价格高企会增加零售补库、生产配送及建设成本，并可能通过企业提价传导至核心商品价格。因此，接下来不仅要关注原油价格能否持续回落，还要关注成品油裂解价差是否收窄。
　　10年美债上行至5.2%、30年美债上行至5.5%之后，美债利率是否迎来拐点？从交易角度看，美债利率再度大幅上行，前期博弈10年美债5%迎来拐点的投资可能快速平仓止损，放大了市场波动。CFTC数据显示，美联储鹰派加息之后，部分资金买入债券期货，加仓5年以上期限多头仓位。这些资金可能在9月23-24日被迫集中止损。集中止损之后，美债可能迎来阶段修复。9月22-24日，MOVE指数（财反映美债期货的波动程度由78.56升至104.58，达到近一年98.4%分位，反映本轮美债调整伴随市场紧张程度快速上升，打破近期低波动状态，但还在近五年54.1%分位，尚未达到长期历史中的极端水平。后续若波动率持续回落、标售承接改善，美债有望迎来阶段性修复。不过，未来1-2个季度，在AI投资保持韧性、财政融资压力延续的条件下，美债收益率仍然易上难下，美债利率趋势转向，需要更广泛的需求降温信号，或财政整顿切实降低中期融资需求。
　　短期美债看油价走势。如中东地缘局势缓和、能源供应恢复，有助于减轻市场对通胀的担忧，加息预期有望缓和。若柴油、汽油等成品油价格同步下降，收益率下行的持续性将得到增强；若只有原油短暂回落，而成品油供应紧张和服务通胀延续，政策利率预期的下修幅度可能有限。
　　参考传统美债定价框架，以及2003年以来的历史经验，10年美债利率突破5%，10年实际利率突破2.5%，往往不会持续。但本轮面临美国高赤字率+AI资本开支两个因素叠加，与近二十多年的规律可能已不再可比，而是要回去参考1990-2001年财见《10年美债5.0%，可能还不够》。
　　中期看美国财政赤字与AI融资需求