摘要
　　中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年9月25日发布的题为《Sailing throughuncertainty》的报告，申洲国际管理层的基调基本与其2026财年上半年业绩说明会一致。核心投资者关注点集中在订单能见度、主要品牌客户趋势、Nike中国业务重整、2026财年下半年订单趋势以及毛利率恢复轨迹。管理层认为，2026财年三季度是夏季和圣诞节之间的季节性低谷，并对美国中期选举保持一定谨慎态度。2026财年下半年应会环比改善，Adidas和Uniqlo仍是关键驱动因素，而Nike和Puma的下滑幅度可能较2026财年上半年收窄。2026财年下半年销量同比可能大致稳定，而美元计平均售价将因有利的产品组合而上行，但元计平均售价仍取决于汇率。毛利率可能会环比改善，受关税和汇率压力缓解推动，不过工资成本和原材料成本波动仍然存在。在中国，管理层将在中期继续推进本土化生产战略（local-for-local），产能增长仍将以有机方式进行，且没有激进招聘计划。
　　客户趋势：管理层认为Adidas和Uniqlo将增长，其中Adidas的足球需求在世界杯后仍具支撑。Nike和Puma的下滑正在收窄，而Anta的韧性仍强于Li Ning。较小客户应会提供增量订单填补。
　　毛利率：2026财年下半年环比改善。随着美国关税降至12.5%，较低的关税分担压力应会支撑毛利率。由于不再需要分担关税，一些主要品牌的FOB价格已经恢复，而其他一些品牌的FOB价格仍尚未恢复。汇率逆风可能缓解。对冲因素是原材料波动和中国额外的养老金成本。
　　成本转嫁难度：在零售环境疲弱的背景下，客户对消化更高采购成本仍保持谨慎，尤其是对中国制造的出口产品。
　　产能：中国出口产能在未来2-3年内每年下降5%-6%。中国冻结应会支撑2026财年下半年的利用率。印度尼西亚将在2028年开始成为驱动因素。
　　管理层认为Nike去库存已处于后周期阶段，因为其自身毛利正在企稳，且削减已到达头部供应商。
　　资本回报：每股股息和派息率（50%-60%）应保持稳定，同时回购将继续逐步进行。
　　催化因素
　　1）订单恢复：核心客户完成去库存并启动补库存周期，将推动申洲的产能利用率上升；2）客户扩张：申洲旨在开发更多关键客户并形成更多元化的客户基础，以维持业务增长。国内领先品牌和全球新兴品牌是主要扩张领域，且申洲在一些品牌中的份额已经提升；3）持续的全球产能扩张：管理层仍认为柬埔寨和越南的产能扩张空间显著。印度尼西亚工厂最早将于2027年初开始运营。
　　投资风险
　　风险包括持续的地缘政治风险、超预期的关税上调、劳动力成本上升以及招工挑战。离岸生产产能扩张也带来执行风险。
　　公司概况
　　申洲国际成立于1988年，并于2005年在香港上市，已从一家主要服务于单一客户（Uniqlo）的小型工厂，发展成为一家拥有多元化客户组合的一体化针织服装制造商（从纱线到成衣）。除包装和物流外，公司还提供定制面料、染色和后整理服务、印花和刺绣、裁剪和缝制。其前四大客户（Uniqlo、Nike、Adidas和Puma）贡献了超过90%的总销售额。中国是其最大市场，其次是日本和欧洲。公司雇佣超过67,000名员工，每年从其位于中国、越南和柬埔寨的基地发运超过2.5亿件产品。