核心观点
　　多因素重叠导致中报业绩承压。26年上半年公司收入同比下降5.26%，盈利同比下降40.05%左右。分品类，运动类产品收入同比下降10.7%，休闲类产品同比收入同比增长4.5%，内衣类产品收入同比增长6.1%。报告期运动服饰产品收入占比为63.8%。我们认为公司收入下降的主要原因是下游运动服饰需求较弱同时叠加部分大品牌客户清库存导致订单的短期收缩。若分拆量价，我们预计上半年公司销量同比下降5%左右，平均单价（人民币计）同比持平微增左右。中报公司盈利大幅下降的主要原因是毛利率的同比显著下降、汇兑损失的同比提升（报告期汇兑损失5.06亿元，而去年同期汇兑收益1.26亿元）和政府补助的同比减少。其中毛利率同比下降4.5个百分点，是拖累盈利的最核心因素之一。报告期内人民币兑美元升值4%左右、二季度地缘动荡带来原材料短期上涨和人力成本上升都影响了毛利率，我们预计公司替部分客户分担关税也是一个影响毛利率的因素。
　　经营承压之下中报盈利质量有所下降，但派息率仍维持良好水平。中报显示，公司存货周转天数和应收账款周转天数均有所增加，经营活动净现金同比下降29%左右。但期末现金和现金等价物合计153亿左右，仍保持充沛水平。中报公司拟每股派发港币0.88元，中期派息率维持60%+的良好水平。
　　 26年下半年起经营将环比改善，看好公司一体化运营模式和差异化策略下的长期竞争力。相比上半年，我们预计原料价格波动、人力成本上升和关税分担等负面冲击在下半年将逐步减弱，我们预计公司营收、毛利率等环比均将出现改善态势。27年开始随着公司老客户去库存的逐步接近尾声、新客户的不断拓展，海外产能的持续爬坡提效，我们预计公司将重新回归合理的增长水平。我们看好公司一体化运营模式和差异化竞争策略（聚焦高附加值产品）带来的长期竞争力，行业动荡之后公司的市场份额仍有望迎来持续稳健的提升。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司26年中报，结合下游运动服饰行业需求形势以及公司的经营策略，我们调整26-27年的盈利预测，同时引入28年盈利预测，预计公司2026-2028年每股收益分别为3.00、3.54和4.05元（原预测26-27年分别为4.06和4.57元），DCF目标估值52.57港币（1人民币=1.16港币），维持“买入”评级
　　风险提示：下游消费复苏不及预期、上游原材料价扰动、人民币汇率波动、关税再次波动等。