核心观点
　　26H1公司实现营收141.79亿元/-5.3%，归母净利润19.05亿元/-40.0%。26H1毛利率为22.55%/-4.56pct，净利率为13.43%/-7.80pct。上半年受宏观经济不确定性、关税政策以及通货膨胀风险影响，终端备货审慎、客户下单保守、部分客户订单需求波动加剧，导致公司订单量下降。上半年人民币兑美元平均升值约4%，公司出口以美元结算、报表以人民币列报，美元贬值对收入和毛利率形成负向拖累，并形成汇兑损失，是上半年公司利润波动最大影响因素。分客户看，上半年公司前三大客户整体表现平稳，其中估计Adidas、优衣库订单保持较好增长，Nike订单调整中。展望H2，公司部分大客户对自身增长展望良好，叠加新客户引入，预计订单有望保持稳定，汇兑及原料/人工成本等扰动，对利润的影响仍需观察。
　　事件
　　公司发布2026年中期业绩公告。公司26H1实现营业收入141.79亿元/-5.3%，归母净利润19.05亿元/-40.0%，基本EPS为1.27元/股，同比-39.8%。公司建议宣派中期股息每股0.88港元/-36.2%（去年同期：1.38港元），预计中期派息金额约13.22亿港元，现金分红比率约61.5%。
　　简评
　　26H1美元收入微降，主要系订单量下降影响。26H1公司收入141.79亿元/-5.3%（按美元计约-1.8%），量价拆分看，预估美元ASP同比+3.9%，收入下降主要受宏观经济不确定性、关税政策以及通货膨胀风险的影响，终端备货审慎、客户下单更趋保守、部分客户订单需求波动加剧，导致订单量下降。
　　前三大客户贡献总体稳定，估计Adidas、优衣库订单保持较好增长，Nike订单调整中。26H1公司前三大客户合计占比约75.9%，优衣库与Adidas保持增长、Nike承压。26H1来自客户甲、客户乙、客户丙收入分别为47.52亿元/+9.7%、33.68亿元/+12.6%、26.42亿元/-23.1%，营收占比分别为33.5%、23.8%、18.6%，前三大客户合计收入107.62亿元/持平，营收占比75.9%。（结合过往客户结构，我们判断客户甲、乙、丙大致对应优衣库、Adidas、Nike）。其他客户收入34.17亿元/-18.8%。
　　26H1运动类服装拖累整体表现，休闲服、日本市场稳健增长。分产品看，1）运动类：26H1收入90.42亿元/-10.7%，营收占比63.8%；2）休闲类：26H1收入39.63亿元/+4.5%，营收占比27.9%；3）内衣类：26H1收入9.98亿元/+6.1%，营收占比7.0%；4）其他针织品：26H1收入1.77亿元/+67.6%，营收占比1.2%。分地区（市场）看，1）国内：26H1收入34.57亿元/-5.2%，营收占比24.4%；2）欧洲：26H1收入27.61亿元/-8.9%，营收占比19.5%；3）日本：26H1收入25.65亿元/+2.6%，营收占比18.1%；4）美国：26H1收入22.57亿元/-11.7%，营收占比15.9%；5）其他市场：26H1收入31.39亿元/-3.1%，营收占比22.1%。运动类回落主要对应欧美及其他市场运动服装需求偏弱；休闲类增长主要由日本、欧洲及其他市场带动；内衣类增长主要系国内、欧洲内衣服装需求增长；其他针织品销售增长主要为坯布销售增加。国内收入下降主要系国际运动品牌订单回落。
　　美元贬值导致毛利率下降和汇兑亏损，是上半年利润波动最大影响因素。26H1公司毛利率为22.55%/-4.56pct，净利率为13.43%/-7.80pct，测算OP margin（毛利率-销售费用率-管理费用率）14.18%/-4.98pct。费用端，26H1销售、管理、财务费用率分别为0.87%/+0.14pct、7.51%/+0.28pct、1.10%/-0.08pct，所得税率为6.63%/-5.90pct（汇兑亏损确认递延所得税资产）。上半年，公司毛利率承压主要因：1）人民币兑美元平均升值约4%，出口以美元结算、报表以人民币列报，对毛利率形成负向拖累；2）订单量下降；3）国内及越南薪资与退休福利费用上升，叠加越南、柬埔寨产能扩张带动人数增加，生产相关人工开支占收入比重上升约2pct；4）化纤原料随油价波动上行抬升成本。此外，上半年受美元贬值影响，26H1公司汇兑净亏损5.06亿元（25H1为汇兑净收益1.26亿元）。
　　推进海外产能扩张与客户结构多元化，汇兑与成本扰动仍需观察。1）产能：公司将继续扩大海外产能以满足客户需求，除原有的越南和柬埔寨基地外，公司印尼成衣新项目用地已于2026年8月初移交，计划2026年9月动工，预计2027年第四季度分批投产；同时公司将强化总部统筹与属地运营，推动数智化、自动化及功能性产品研发，强化差异化功能面料与客户交期响应。2）客户：公司部分大客户对自身增长展望良好，如迅销（优衣库母公司）将FY26（截至2026年8月）全年销售额预期上调至增长16.7%（此前指引为增长14.7% ），优衣库在海外地区增长强劲；Adidas于二季度上调2026年销售指引至货币中性口径同比增长9%-10%（此前指引为高个位数增长），叠加优质新客户的引入（上半年公司新增美国品牌客户ALO），客户结构多元化持续推进。3）展望下半年，短期收入与毛利仍面临品牌补库偏谨慎、汇兑及原料/人工成本等扰动，预计下半年订单整体有望保持稳定，公司通过开发差异化高附加值产品、推动新产能爬坡提效应对。中长期看，具备全球化产能、垂直整合与核心客户份额提升能力的龙头有望继续