【投资要点】
　　26H1利润下滑的主要影响是汇率和成本
　　26H1公司实现收入141.8亿元，-5.3%；毛利润32.0亿元，-21.2%，毛利率22.6%，-4.5pts；归母净利润19.0亿元，-40.0%，净利率13.4%，-7.8pts。毛利率下降的主要原因是：（1）人民币兑美元升值4%，影响美元结算收入折算后的人民币金额及毛利润；（2）海外员工数量和比例增加，导致人工摊薄成本提升；（3）原材料涨价速度快，供应链顺价有一定滞后性。去年同期没有关税影响。
　　净利润若剔除期内主要非经营性利润影响：汇兑亏损5.06亿元，同期为盈利1.26亿元，同比-6.33亿元；政府补贴同比-1.62亿元。则公司期内净利润同比22.6%，约和毛利润下降幅度（-21.2%）一致。
　　需求展望稳定，成本端短期压力仍在，产能效率提升是盈利能力恢复抓手
　　根据业绩会内容，收入层面预计26H2客户整体需求情况相对稳定。毛利率方面，正面因素包括：（1）下半年关税影响预计小于上半年；（2）内地生产基地推进技改，有助于提高产出效率；（3）越南及柬埔寨新工厂逐步提升生产效率。但人工成本及化纤原料成本上涨，人民币汇率亦存在不确定性。
　　产能方面，越南面料工厂未来将继续扩产，柬埔寨新厂继续爬坡。印尼成衣项目土地计划26H2开始建设，预计于2027年末投产使用。未来公司海外面料及成衣配套能力的完善，有助于公司承接品牌客户在东南亚的采购需求。
　　我们认为，未来短期公司客户需求尚未普遍回升，短期收入增长动力仍相对有限。成本端，原材料压力仍需时间消化，当前利润率改善主要动力是国内工厂技改和海外工厂生产效率提升。
　　给予“持有”评级，目标价为41.24港元
　　我们认为，公司在产业链中的护城河未变：稳定高效的大规模生产交付能力、面料和产品研发能力；因此公司仍是头部和快速增长品牌最青睐的供应商之一。并且未来公司持续拓展东南亚产能、提升规模效应，并扩充上游面料生产能力，中长期具备毛利率提升能力。短期来看公司压力仍在，一方面消费需求一定程度受通胀压制，另一方面成本端顺价需要时间消化。
　　更新盈利预测，我们预计公司FY26E-FY28E营收分别为292.5、322.2、351.8亿元，同比-5.6%、+10.2%、+9.2%；归母净利润分别为44.1、53.6、60.8亿元，同比-24.2%、+21.4%、+13.4%。给予“持有”评级，目标估值PE（2026E）12.0倍，目标价为41.24港元。对应现价预计升幅18.9%