上周行情复盘
　　跑输大盘，成交额环比增加。上周（9月21日-9月24日）传媒（申万）指数下跌0.8%，跑输上证指数0.2pcts，在28个申万一级行业指数中排名第13；成交额1,899亿元，环比增加；成交额占全A比例为2.5%；过去52周下跌23%，跑赢北证50，跑输主流宽基指数。子板块&个股：子板块角度，出版、电视广播Ⅱ、广告营销、影视院线跑赢行业指数，其余子板块跑输一级行业指数。新华文轩、新华传媒周涨幅46%领涨，内蒙新华、天威视讯涨幅靠前；中视传媒周跌幅18%领跌。
　　归因分析：上周传媒指数下跌1%，维持底部震荡，主要反映中大市值资产状态，市场聚焦小市值的题材行情，传媒主要交易两条线：1）新华传媒收并购；2）Meta MuseC端Agent出圈。
　　周观点
　　AI：应用产品侧关注Muse，模型侧「Token ROI」成全球共识。1）Meta Muse登上APPStore榜首，后续关注全生态产品形态及商业变现进展。Muse于9月8日上线，上线约一周登顶美区App Store免费榜。9/23 Meta Connect，扎克伯格称Muse将成为未来愿景核心：新增Muse Realtime Avatar、集成AI眼镜、可操作Mac桌面、专属邮箱、购物直连。我们认为，Muse是Agent在移动personal场景的创新，靠“分发”而非“模型”取胜，商业模式后续有望实现订阅+交易抽佣+广告变现，建议后续关注其全生态产品形态及商业变现进展。2）海外旗舰同日降价，“Token ROI”成共识。9月23日，Anthropic发布Claude Opus 5.5，API输入输出价较Opus 5降20%、缓存读取降60%；同日OpenAI发布GPT-6 Sol/Luna，API价较GPT-5.6促销价再降50%。建议关注：模型与云侧阿里巴巴-W、腾讯控股、智谱、Minimax；分发与入口侧腾讯控股；Agent方向海致科技集团、合合信息、泛微网络、金山办公、用友网络；AI安全与可信AI方向；多模态与内容侧中文在线、昆仑万维、蓝色光标、易点天下。
　　互联网：阿里云栖大会顺利落幕，Muse国内对标关注腾讯小微。1）阿里：上周云栖大会。核心三件事：①吴泳铭给出2032年阿里云数据中心超20GW的指引，capex叙事转向回报周期；②Qwen4已在训、RSI落地训练与推理环节；③Agentic Cloud发布一系列新品，真武V900于27Q1量产，后续看Agentic Cloud收入验证。2）腾讯：看好腾讯26H2的游戏topline表现，新品《万象棋》表现亮眼，AI方面看好基模能力追赶，等待Context与场景形成优势。
　　游戏：我们认为短期催化看10月财报季+Q3高增速，中期EPS成长选pipeline高潜力资产。建议关注：三七互娱、世纪华通、巨人网络、恺英网络等。
　　IP&影视：AI多模态持续在产业落地。建议关注①上游IP、工具方如奥飞娱乐、上海电影、Minimax、昆仑万维、阅文集团等；②下游渠道：芒果超媒等；③中游内容制作：欢瑞世纪、中文在线、掌阅科技等。
　　风险提示：宏观经济波动；技术落地进度低于预期；AI应用商业化进展不及预期；行业监管趋严等。