我们于9月14-18日在北京开展了TMT系列公司调研，涵盖大模型、互联网、AI基础设施及半导体硬件的相关公司，本次调研的主要收获包括：1）算力的获取能力与成本是国内AI公司的共同约束，各公司在持续扩充算力供给、优化基础设施效率来进一步打开变现空间；2）对于传统互联网公司而言（非云和大模型公司），AI相关的投入短期仍主要以费用的形式体现，投入已在员工效率提升及生态体系效率提升中看到成效，但可量化的ROI产出或仍待时日；3）半导体板块方面，继续看好利基型存储和设备产业链，AI需求外溢与海外大厂供给收缩形成共振。在AI的使用场景中，我们认为中国在编程领域仍有较大渗透空间，网络安全场景起量迅速，未来金融、法律、工业制造、生命科学均有望成为新的行业拓展方向。互联网及软件行业建议持续关注基础模型中已证实技术能力且变现场景持续拓宽的大模型公司、龙头的多模态模型厂商、及AI应用持续深化赋能业务运营效率提升的互联网公司；半导体继续看好利基型存储和设备产业链的投资价值。
　　基础模型：扩容算力供给，拓宽变现场景。我们整体观察到基础模型厂商及云服务厂商迅速扩容算力供给以满足增量需求的趋势，Coding场景快速起量、Cowork持续渗透支撑ARR增长。而在行业拓展方面，除Coding和Cowork的场景外，垂类场景中，法律场景目前已经基本验证，未来变现有望深化；金融行业正在渗透，后续可关注的行业包括教育、电商和科研。在利润率层面，模型自身的优化（包括数据、算法和工程优化）、基础设施效率提升、及模型合理提价有望推动大模型厂商毛利率优化，而营收快速起量则有望支撑经营杠杆释放和未来亏损收窄。
　　视频模型：市场空间广阔。我们调研视频模型行业的核心收获包括：1）AI视频模型行业仍然处于早期发展阶段，行业参与者众多，但充足的市场空间支撑行业头部厂商持续快速增长；2）分场景来看，AI短剧在过去两年发展迅速并已经达到较高渗透率，但是视频模型在广告、专业影视、游戏等场景或仍有较大的渗透率提升空间；3）视频模型厂商在不同场景建立了差异化竞争优势，字节旗下Seedance凭借领先的视频生成效果和创作者生态在短剧场景具备一定优势，快手可灵和MiniMax H3则凭借视频生成的稳定性与可控性（例如稳定准确的文本字幕生成）在广告场景具备一定优势；4）得益于模型架构优化与规模效应，头部视频模型厂商毛利率或仍有较大提升空间。
　　半导体：继续看好利基型存储和设备产业链。AI需求外溢与海外大厂供给收缩形成共振，利基存储“量、价、利”同步向上且景气周期显著拉长，国产替代窗口同步打开，具体体现为：1）需求由AI单点扩散为全链条紧缺；2）涨价幅度与向下游传导的能力均超预期；3）供给刚性强化了价格刚性；4）订单与稼动率同步走强，设备端最先感知；5）国产替代加速导入；6）竞争格局因紧缺而阶段性缓和。投资建议方面，建议沿存储与设备两条主线积极布局。存储方面，推荐关注“价格维持高位+产能与代工锁定能力”，中长期看国际大厂退出带来的份额与格局优化构成核心成长逻辑；设备方面，订单高增与交付受限并存，短期亮点在上游零部件国产化（业绩兑现早于整机），中期看随着明年洁净室陆续建成释放，景气度有望维持高位。