我们认为加息是对于公司经营绩效和股价的重要考验。能够穿越加息周期的强势股，其背后的商业模式与盈利来源具备较强的参考与配置意义。本次周报我们以沪深300和标普500成分股为样本，其在过往三轮2004/06—2006/06、2015/12—2018/12、2022/03—2023/07联储加息周期内，同时满足区间涨跌幅前20%和区间内最大涨幅的前20%个股构成“加息真金组合”。通过观察能够穿越加息周期的优势个股解释赢家的形成逻辑。
　　大势研判：大趋势比预期差更重要，股票的机会更多是跌出来的。借市场反弹优化组合，降低久期、降低锐度、适度增加行业均衡，而非追高增加风险暴露。持续行情需等待“长端利率下行＋盈利有韧性”。估值端整体谨慎、盈利端提高门槛、股东回报端提高权重。配置：最硬的矛——AI，最厚的盾——红利。
　　三轮加息，谁跑了出来？2004—2006年，全球需求扩张推动A股地产链、工业链与美股能源企业表现突出，典型如江西铜业、万科及EOG。2015—2018年，A股集中于消费升级和供给侧改革，贵州茅台、美的集团、中国神华等受益；美股则由数字化和医疗需求驱动，英伟达、微软等扩大盈利。2022—2023年，A股形成AI产业需求与股东回报两条路径，算力、资源及稳定分红企业获得关注；美股科技与能源突出，英伟达承接生成式AI需求，能源企业受益于较高资源价格及炼化价差。
　　真金不怕火炼：优质公司靠什么穿越加息周期？加息抬高折现率、抑制需求并增加融资成本，低估值、盈利增长、ROIC改善及持续股东回报的重要性上升。三轮A股加息真金组合期初PE、PE历史分位及PB/ROE均低于全样本，美股没有一致的低估值特征。中美共同优势体现为更高的净利润和ROE复合增速，以及普遍改善的ROIC，营收高增长并非必要条件。A股近两轮自由现金流回报率和股息率更高，2022—2023年资本开支强度也更低，体现出对现金留存和分红能力的偏好。
　　加息真金组合背后的四类商业模式。加息背景下，股票收益来源变化对应“估值端整体谨慎、盈利端提高门槛、股东回报端提高权重”。“创新需求增长型”如英伟达、微软，通过创新技术和应用扩大需求；“商业壁垒型”如贵州茅台、美的集团，通过品牌、渠道及规模优势扩大盈利，前两类主要获得盈利增长的回报。“开支约束回报型”如煤炭，通过控制扩张提高现金留存；“成熟经营分红型”如银行、运营商，依靠持续经营支持分红，后两类更强调股东回报。
　　中美差异：起始估值、股东回报及商业模式。A股加息真金组合更重视期初低估值，三轮PE历史分位中位数为9%、38%、3%，低于全样本的17%、44%、10%；近两轮自由现金流回报率和股息率也更高，美股未呈现一致的对应特征。商业模式上，美股代表性科技企业更多依靠创新打开新增市场，A股则更多依靠品牌、渠道、成本等护城河改善盈利，或通过资本开支纪律和成熟经营增强股东回报。利润增长、ROE和ROIC改善是共性，差异主要在于其实现路径。
　　加息真金组合映射。依据历史特征，A股筛选兼顾较低估值、利润增长、ROE、资本开支及股东回报，美股重点考察利润增长、预期营收增长、ROE和ROIC。当前沪深300共筛出20家公司，主要集中于资源化工和科技制造，其中有色6家、化工5家，电力设备和传媒各2家，其余分布于电子、计算机、通信、汽车及非银金融。标普500共筛出22家公司，其中半导体、硬件设备各5家，软件服务、非银金融各2家，并覆盖工业、医疗及消费者服务等方向。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来