投资要点：
　　收入与经调整利润高增，主营业务经营质量改善。2026H1公司实现收入74.70亿元，同比增长31.91%；归母净利润为15.71亿元，同比下降3.36%，主要受2025年同期以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债公允价值变动收益5.57亿元的影响。剔除该影响后，公司2026H1经调整利润同比增长44.4%；经调整核心利润为17.30亿元，同比增长53.3%，主营业务利润端明显改善。公司上半年毛利为24.93亿元，同比增长39.6%；毛利率33.37%，同比增长1.83 pct；销售费用率、管理费用率分别同比下降0.46、0.82个百分点，主营业务经营质量改善。
　　门店提质扩张稳步推进，GMV增速快于门店数量增速。截至2026年6月末，公司门店14,351家，同比增长28.4%，开店节奏放缓，重心转向门店的质量提升。二线及以下城市门店占比达82%，乡镇门店占比进一步提升至45%，下沉市场仍是主要扩张方向；加盟商数量增至7,153名，同比提升21.8%。2026年上半年GMV总额197.47亿元，同比增长40.1%；单店GMV为141.75万元，同比增长3.4%；单店日均GMV为7,800元，单店日均售出440杯，单店经营效率总体稳定。公司持续推进第六代门店升级，并对新店采用更严格选址标准。
　　产品创新与会员运营持续强化，供应链优势突出。2026H1公司共推出51款新品，约13,500家门店配备咖啡机，已上新12款咖啡饮品，并拓展了早餐场景。截至上半年，公司小程序注册会员数达2.36亿名，二季度活跃会员约5,900万名，会员基础有望持续扩大。供应链来看，公司运营24个仓库，总建筑面积约27.7万平方米，冷库库容超8.2万立方米。截至上半年，约73%的门店位于仓库150公里范围内，约99%门店可实现两日一配的冷链配送，仓到店配送成本低于GMV总额的1%。
　　资本结构优化，资本动作明确。截至上半年末，公司短期借款为56.40亿元，较2025年末的64.62亿元减少约12.7%；资产负债率降至59.23%。公司于6月22日决议向现有股东宣派特别股息约10.3亿元，于8月及12月分批支付。此外，公司发行19.60亿港元零息担保可换股债券，初始换股价23.54港元，并同步以每股20.38港元的价格回购3,400.04万股；若按初始换股价全额转股，将新增约8,326.25万股，回购可部分对冲摊薄；该债券已于2026年7月2日完成发行。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年实现营业收入161.55/189.97/217.88亿元，同比增速分别为25.1%/17.6%/14.7%；归母净利润分别为32.3/38.46/44.36亿元，同比增速分别为3.9%/19.1%/15.3%，当前股价对应的PE分别为14/11/10倍。鉴于公司门店提质扩张稳步推进、网络布局持续下沉渗透，单店经营业绩韧性凸显、咖啡与早餐品类有望打开未来增量空间，供应链效率或构成坚实壁垒，维持“买入”评级。
　　风险提示。行业竞争加剧风险；食品安全风险；门店扩张不及预期；咖啡及早餐品类拓展不及预期；原材料价格波动风险。