事件：26H1实现营收141.81亿港元（同比-0.9%，本文括号内均为同比），归母净利润24.31亿港元（+10.2%），公司整体业绩表现略超我们预期。
　　运营收入占比升至76%，收入结构转型进一步巩固。26H1运营服务收入107.55亿港元（+8%），建造服务收入8.53亿港元（-54%），财务收入25.73亿港元（+2%）。运营、建造、财务收入占比分别为76%（+6pct）、6%（-7pct）、18%（+1pct)，公司由"投资建设驱动"向"存量运营驱动"转型趋势进一步明确，盈利稳健性有望持续提升。
　　核心运营指标持续优化。26H1环保能源板块运营收入56亿港元（+9%），因部分运营项目税收优惠期结束导致所得税增加，板块应占净盈利24.77亿港元（-3%）。截至26H1，垃圾发电已投运产能14.22万吨/日，在建0.74万吨/日。26H1垃圾处理量2714万吨（+2%）、上网电量90亿度（+2%）、入炉吨发461度（+1度）、供汽量183万吨（+11%），1个垃圾发电项目获批上调处理费。水务板块污水处理量8.89亿立方米（+6%），2座污水处理厂获批提价8%-35%；绿色环保板块生物质处理量389.7万吨（+4%），供热供汽量259.5万吨（+19%）。
　　费用管控见效，国补回款加速。26H1行政费用13.15亿港元（-21%），财务费用10.93亿港元（-13%），财务费用2023年以来持续压降。应收账款回款约128亿人民币（+13亿），回收率86%（+6.5pp）；其中国补回收13.8亿人民币（+7.1亿），回收率67.4%（+35.9pp），自2026年5月起实现国补逐月常态化结算，为2020年来首次。
　　 26年中期派息率约40%，回A上市后有望带动估值修复。公司宣派中期股息每股16.0港仙（25年同期15.0港仙，+6.7%），对应派息金额约9.83亿港元，中期派息率40%，伴随公司自由现金流持续改善、资本开支高峰已过，我们预计公司分红比例具备进一步提升潜力。公司已启动回A上市流程（拟发行人民币股份数量不超过8亿股），25年12月于深圳证监局完成辅导备案，回A上市后有望带动H股估值修复。
　　盈利预测与评级：鉴于公司运营质效稳步提升，我们将公司2026-2028年归母净利润预测前值41.10/42.01/43.34亿港元分别上调为41.64/43.75/45.74亿港元，同比增速分别为6.1%/5.1%/4.5%。按照42%分红率计算，当前股价对应的PE分别为7/7/7倍；对应股息率分别为5.6%/5.9%/6.2%，维持“买入”评级。
　　风险提示。应收账款回款风险；垃圾量及水量下滑风险；海外项目及轻资产拓展不及预期