前言：当前中秋国庆备货已进入中段，本周我们走访河南、江苏、安徽等地，与各地白酒代表渠道进行调研与交流，核心观察及反馈如下：
　　观察一：超高端茅台龙头效应凸显，飞天中秋放量背景下批价保持坚挺超预期，系列酒量价进度均较优，高附加值产品代售模式增量后产品结构或边际改善。结合渠道反馈，线下传统渠道9月配额基本到货，在i茅台同比放量下飞天批价保持坚挺略超预期，且渠道反馈终端畅销库存维持低位。此外茅台1935批价修复至660元附近基本实现顺价，渠道库存偏低，动销端景气度较好。生肖、公斤等产品代售配额近期提升，下半年产品结构有望边际改善。
　　观察二：多数渠道不再接受超额压货、亦不再借助杠杆囤货，终端库存已降至合理较低水位，中秋过后行业库存有望进一步下降。我们调研走访感受到，中秋多数酒企未下达强制回款任务，考核重心由回款转向动销与开瓶；经销商普遍不愿贷款冲量，费用补贴难以覆盖库存与资金成本，且部分社会库存本由金融杠杆形成，价格下行后杠杆难以为继。库存方面，终端去化节奏快于经销商环节，多数品牌终端库存已降至两个月以内较低水位。需求端表现较弱但总体边际企稳，因此判断中秋国庆旺季过后渠道库存有望加速去化。
　　观察三：从实质动销水平及份额变化看，二线地产酒表现更优。核心原因一是二线地产酒民企居多，报表调整较早、渠道包袱相对更轻，二是该类酒企基地市场占比更高，行业调整期资源可集中投向基地市场与酒店渠道，转化效率较好；三是该类酒企主力产品卡位100-200元大众宴席价格带，承接部分降级红利与刚性大众宴席需求。分区域看，徽酒中迎驾终端实际动销普遍反馈个位数增长表现较好、渠道库存显著低于往年，份额在安徽逆势提升；古井更注重动销，渠道推力更强库存持续去化，份额在安徽维持稳定，龙头地位稳固；苏酒中今世缘凭借高自点率持续抢占份额、近两年在省内陆续反超，洋河则主动收缩回款规模以修复渠道健康，短期报表端承压更为显著。
　　中秋备货动销进度跟踪：结合多地渠道反馈，酒企普遍不强制压货、回款进度慢于往年同期、渠道库存水位下移。区域间景气分化，河南安徽反馈持平、四川微降、江苏反馈偏弱。分区域看：
　　河南：备货季酒企未强制要求节前完成全年任务，茅台表现较优。区域不同样本反馈动销持平上下，茅台回款进度领先、批价上行至1750元附近，五粮液放量后批价回落至770元附近；泸州老窖高度产品动销压力突出；汾酒进度83%左右。考虑到去年中秋基数偏低，今年中秋国庆动销有望恢复至2024年水平。
　　江苏：300-800元价格带需求相对承压，今世缘份额持续提升。省内龙头表现分化，洋河未向渠道压货，全年回款进度不足五成；今世缘回款降幅小于实际动销降幅，但部分市场库存压力较大。名酒方面，五粮液动销保持优秀，泸州老窖高度产品动销同比下滑较多。
　　安徽：8月宴席同比有所修复，古井龙头地位稳固，迎驾动销维持正增长份额逆势提升。分品牌看，古井中秋未强制要求渠道回款更注重动销与开瓶，经销商库存持续去化，古16受益宴席渗透率提升表现最优，大众价格带的古8及古5动销持平上下；迎驾国庆前回款进度目标八成，渠道反馈动销预计同比增长个位数，渠道及终端库存明显低于去年同期，在安徽份额总体逆势提升。
　　投资建议：底部信号逐步明朗，宜长线播种、短期把握季度右侧改善机会。Q2板块筹码加速出清，当前底部信号渐明，机会选择看：第一，建议从1-2年维度去“播种”一批基本面实际已走出冬天，但股价仍正经历严寒的优质蓝筹白马股；第二，从季度改善的视角去选择右侧机会，黄酒、零食量贩机会值得重点把握。具体来看：
　　酒类：Q2报表加速筑底，下半年有望在低基数下逐步回升。Q2酒企普遍给渠道纾压、报表压力有望进一步释放，下半年低基数下更多酒企动销及报表有望转正。全年看酒企从被动应对进入主动调整，机会在于茅台批价企稳之后，预期筑底企稳。周期节奏上，26H1酒企主动调整、曙光微现，26H2有望拐点渐明、渐次改善。优先推荐穿越周期的龙头茅台，其次关注库存见底节奏相对较快的古井、今世缘，战略关注经营稳中向好的五粮液及汾酒、低基数下弹性品种老窖。
　　大众品：底部布局优质蓝筹，把握边际改善机会。一是中期维度优选基本面已走出冬天，但股价经历严寒的优质蓝筹白马，推荐安琪、海天、农夫、东鹏；二是短期把握边际改善机会，包括会稽山、盐津；三是零食量贩景气较优，关注很忙、万辰；此外，持续推荐乳业及餐饮供应链β已在边际改善，业绩确定性较优，乳业推荐蒙牛、伊利、新乳业，关注优然、现代，餐供优选颐海、天味、安井、巴比，关注中炬改善持续。
　　风险提示：宏观需求持续疲软、行业竞争加剧、行业持续出清。