26Q2概述：受整体消费环境及政商务消费场景依旧疲软的影响，二季度白酒行业需求相对平淡。渠道库存出清较早的地产酒龙头酒企（如今世缘、迎驾）收入端增速率先转正，高端龙头酒企（如茅台）业绩韧性较强，其他多数酒企表观业绩务实降速，纾解渠道压力。我们认为，在去年低基数下，随着大众聚饮及政商务消费场景的逐步恢复，26Q3中秋国庆双节回款期待有所改善，渠道库存出清较为彻底的酒企表观表现预计相对更优。
　　收入端：需求平淡，主动调整，渠道纾压。（1）高端酒：强品牌力下，表端彰显韧性。26H1/26Q2整体营收分别同比+0.1%/-14.2%，在各价格带中表现领先。（2）地产酒：业绩分化，今世缘&迎驾表现较优。26H1/26Q2整体营收分别同比-21.7%/-27.4%，其中26Q2今世缘/迎驾贡酒营收分别同比+14.1%/+6.6%。（3）次高端酒：场景尚未恢复，普遍承压。26H1/26Q2整体营收同比-13.2%/-20.6%。受到次高端价格带及商务消费场景承压影响，次高端各家酒企正在稳步去库。
　　利润端：营收规模效应减弱，盈利水平普遍回落。（1）毛利率：毛利率表现分化，低基数下，26Q2部分酒企有所改善，徽酒龙头表现较好。（2）费用率：26H1板块整体营业税金比率同比-1.2pct至16.0%。销售费用率上，二季度需求平淡，由于部分营销支出较为刚性，各家酒企依然保持销售费用投入，多数酒企销售费用率有所提升。管理费用作为较为刚性的支出，营收承压下26Q2多数白酒公司管理费用率有所增加。茅台等龙头酒企受益于营收端的强韧性，调整期费用控制表现相对较好。综合来看，26Q2需求依然承压下，多数白酒企业净利率同比回落。
　　现金流和预收款：回款普遍承压，部分龙头表现较好。（1）现金回款：需求承压叠加主动去库，多数白酒企业现金回款环比走弱，26Q1/Q2主要白酒企业现金回款分别同比-18.6%/-28.0%。分价格带看，茅台回款能力仍显著优于其他酒企；（2）预收款（合同负债）：经销商打款热情弱于26Q1，多数企业预收款环比下降，茅台、舍得酒业、金种子酒等企业表现相对较好。需求缓慢恢复的背景下，多数酒企主动控制发货节奏、纾解渠道库存压力，保持渠道健康良性。
　　投资建议：白酒核心推荐：今世缘、山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台、古井贡酒、迎驾贡酒。
　　风险提示。宏观环境不及预期风险，消费力恢复不及预期，食品安全问题。