1）8月生产端重新回升、出口和高技术制造仍然能够托住增长下限；8月金融数据呈现“总量继续放缓、结构持续重塑”的特征，直接融资对社融的支撑作用进一步增强。2）人民币兑美元中间价18个月升值6.4%，反映AI资本开支推动中国产业升级和竞争力提升。过去15年人民币三轮升值均与产业优势增强相关。1年维度，若AI资本开支放缓，人民币汇率或双向波动。再往后看，27-28年美国经济或将逐渐步入衰退并带动美元进入贬值周期，随后人民币进入长期升值趋势。3）美联储加息落地，全球流动性收紧进一步确认。当前中东局势才是全球流动性的核心矛盾。短期看，中美高层会晤有望令中东冲突暂时缓和，流动性回涌可期；但美伊矛盾反复、冲突外溢及原油库存下降，决定中期流动性仍趋退潮。维持中期看好能源、长期看好中国资产的判断。
　　1、国内方面：1）8月生产端重新回升，但需求端依旧偏弱；8月出口和高技术制造仍然能够托住增长下限；2）8月金融数据呈现“总量继续放缓、结构持续重塑”的特征，政府债券、企业债券和股票融资对社融的支撑作用进一步增强，符合成熟市场逐渐依赖直接融资的趋势。
　　2、海外方面：1）9月美联储加息25BP，点阵图给出仍有至少一次加息指引。2）日本央行如期加息25BP，并明确释放继续加息信号。我们预计日本央行或至少还有2次加息。3）中东局势进一步复杂化，胡塞武装9月19日宣称，对沙特利雅得"敏感目标"及沙特阿美延布设施发动导弹与无人机袭击，宣称"取得成功"。
　　3、资产方面：1）人民币兑美元中间价18个月升值6.4%，是本轮AI发展推动中国产业升级的结果。2011年中国迎来刘易斯拐点、2014年至今美元指数处于强势周期，但过去15年间人民币出现过三段时间较长、幅度较大、对美元及一揽子同步升值的走势，分别对应2012-2013年、2020-2021年以及2025年以来，均由中国产业升级推动。我们预计AI资本开支进一步巩固中国产业优势阶段，人民币仍保持升值态势；若AI资本开支增速放缓、人民币汇率或启动双向波动；但再往后看，明后年美国经济大概率步入衰退，且这一轮衰退后美元有望进入贬值周期，人民币长期升值趋势可期。2）靴子落地是美联储加息周期的开启。AI是全球经济唯一亮点，但欧日6月先于美联储加息，表明今年全球货币收紧的驱动力并非AI而是油价，因此，中东局势是全球流动性的核心矛盾。短期看，5月特朗普访华后美伊达成临时谅解备忘录，近期中美高层又将会晤，不排除中东局势暂时稳定缓解全球流动性压力的可能。但考虑到7月上旬美国撕毁谅解备忘录、当前中东局势已经不限于美伊冲突以及全球原油库存已然骤降等因素，流动性短暂回涌后仍将保持退潮趋势。我们仍保持中期看好能源、长期看好中国资产的观点。
　　货币流动性跟踪（9月14日——9月18日）
　　政府债净缴款放量叠加税期扰动下资金面边际收敛，央行加大投放并重启14天逆回购，跨节呵护信号增强。
　　流动性复盘：
　　本周税期叠加大额政府债缴款，资金面由此前宽松转向边际收敛。央行明显加大短端流动性投放，全周累计开展超3万亿元逆回购，实现净投放8268亿元，其中周五重启1000亿元14天逆回购，提前呵护跨节、跨季资金需求。受税期及超过6000亿元政府债净缴款影响，资金利率中枢有所抬升，DR001、DR007周均分别升至1.44%、1.43%，较前周上行5.1bp、3.6bp。银行体系融出同步回落，日均净融出降至3.65万亿元，其中大行降至3.03万亿元，显示银行负债端压力有所增加。税期结束后，周五隔夜资金转松，但跨节7天资金需求仍偏强。展望下周，逆回购到期2720亿元、政府债净缴款超5000亿元，叠加跨节需求，资金面或继续温和收敛；但随着税期压力消退、14天逆回购重启，预计流动性总体仍将维持合理充裕。此外，9月28日将有6000亿元MLF到期，需重点关注央行后续续作规模及操作价格，其续作力度将成为判断中长期流动性投放和货币政策态度的重要信号。
　　货币市场：
　　资金价格方面，本周R001、DR001、R007、DR007价格中枢分别为1.45%、1.44%、1.44%、1.43%；周度均值来看，R001、DR001、R007、DR007资金价格较前一周分别变动+4.87、+5.06、+2.96、+3.59bp。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额60285.06亿，较上周减少3825.60亿。
　　政府债：
　　本周，地方政府债净融资1414.86亿元，国债净融资3385.3亿元，合计净融资约4800.15亿元，政府债净缴款合计为6335.51亿元。按照目前披露的发行计划来看，下周（9月20日-9月24日），政府债净缴款规模接近5500亿。
　　同业存单：
　　一级市场，截至9月18日，同业存单发行利率中短端小幅上行、长端基本持稳。1M、3M、6M、9M、1Y同业存单利率中枢分别为1.42%、1.46%、1.49%、1.50%、1.52%；二级市场，周度均值，1个月AAA同业存单上行2.17bp至1.44%，3个月AAA同业存单上行0.20bp至1.44%，9个月AAA同业存单上行0.37bp至1.48%，1年AAA同业存单上行0.25bp至1.49%。
　　大类资产表现跟踪（9月14日——9月18日）
　　权益：