摘要
　　中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年9月14日发布的题为《The “real” ROE》的报告，菲律宾房地产开发商通过将其Reit股份价值货币化，资本循环规模将达到历史新高。然而，当地会计准则将这些资本循环收益直接计入权益，完全绕过损益表。这使分析质疑，传统ROE是否仍然衡量了其应衡量的内容。
　　经资本循环收益调整后，中信里昂认为，开发商的“真实”ROE显著高于报告值。
　　资本循环有望达到历史最高水平
　　尽管房地产情绪低迷，随着公司加快资本循环，开发商的自由现金流有望创下历史新高。
　　分析估计，整体租赁成本收益率高于平均Reit股息收益率7.1%。
　　鉴于当前估值水平，中信里昂认为现在是开发商循环更多资本的最佳时机。
　　传统ROE指标的局限性
　　观察传统ROE是假设干净盈余会计，即所有创造的价值都通过净利润体现。房地产开发商打破了这一假设，因为资本循环收益直接计入权益储备，从不进入损益表。
　　这种扭曲会随着时间推移而累积。账面价值吸收了收益，而净利润没有，因此每次成功减持后，报告ROE都会机械性下降。一个关键例子是Robinsons Land (RLCPM)，其2025财年账面价值增长13%，而盈利仅增长2%，将其报告ROE压低至8%以下。
　　因此，整体ROE并不会奖励那些积极循环资产的开发商，反而奖励那些被动持有租赁资产的开发商。
　　调整后ROE必须计入资本循环收益
　　资本循环收益被加回至分子。
　　调整后ROE = （净利润+循环收益）÷权益账面价值。
　　中信里昂认为，每当开发商将其Reit持股货币化时，该指标足以捕捉其价值创造层面，而这预计未来将反复出现。
　　中信里昂认为，市场仍持续低估房地产开发商的价值创造层面。
　　分析指出，板块重估的催化因素包括：1）房地产去化改善，2）利率下降，3）价值提升举措，如提高派息，价值提升举措（例如，更高派息和管理层增持股份等）。