摘要
　　中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年9月11日发布的题为《Memflation ishere to stay》的报告，AI行业的“内存墙”（memory wall）问题持续恶化，因为内存带宽的提升继续落后于AI加速器的性能提升。AI服务器和智能体AI需求上升，正推动各类容量高性能产品的强劲需求。云端超大规模厂商资本开支现预计到2027年将增长60%至1.3万亿美元。供给端方面，韩国供应商的库存水平已降至仅两周，为历史低点，而2027年也未见缓解，因为大多数产能扩张正被用于满足HBM需求。内存价格可能会在某个时点见顶，但不太可能崩盘，中信里昂认为更可能出现平台期，因为研究指出短缺将持续数年。
　　在强劲数据中心需求下，持续的供应紧张没有简单解决方案
　　内存仍是AI算力的主要瓶颈。当GPU性能每两年增长三倍时，HBM带宽的提升不足两倍，造成处理能力与数据传输之间的不平衡。内存现已成为AI系统性能的关键驱动因素，并应继续占据云资本开支中更高的份额。据Google称，内存现已占AI服务器BOM成本的75%。
　　AI智能体采用以及不断上升的推理工作负载正推动云资本开支，促使服务器/CPU需求被向上修订。但由于供应商优先生产高附加值产品，内存供应在结构上仍然受限，而这类产品通常消耗更多产能和资源，导致在ASP大幅上涨之际，库存偏低、履约率较差。SK集团董事长近期估计，AI数据中心内存在供应方面的缺口高达30%，并有报道称Google一直在从退役服务器中回收DDR4模组以供再利用，凸显供应有多么紧张。
　　长期供货协议（LTA）表明，客户担心供应增长将继续落后于需求增长，从而将短缺和价格强势延续多年。供应商正收到客户提出的、超出LTA合同约定规模的额外供货请求，而且现在几乎所有客户都在要求LTA。尽管LTA可能会抑制供应商的营收增长，但预计将提升供应商未来数年的利润率和盈利可见度。
　　供应商加快技术迁移以推动产出增长和成本下降
　　为满足不断上升的需求，供应商不仅在加快新建产能扩张，也在加快1c nm生产，预计到2026年底将占其产出的35%，高于2025年一季度的10-15%。这一转型应会在下半年及之后同时推动位元产出增长和成本下降。三星电子和海力士也在考虑于2028年为DRAM和HBM生产采用高NAEUV设备，这可能显著减少多重图形化步骤的数量，并进一步推动成本节省。
　　季度至今，韩元兑美元已升值14%。韩元走强对韩国供应商的盈利不利，因为其约100%的收入以美元计价。预测较市场一致预期低；但分析指出，鉴于这些股票近期表现疲弱，市场已在很大程度上消化了这一点。
　　虽然一些投资者担心ASP涨幅放缓，但中信里昂认为这对市场长期健康发展是必要的。随着LTA覆盖供应商60-70%的产能，研究指出盈利波动性受抑将推动其估值重评。进一步往前看，2030年后来自人形机器人和汽车的新兴需求可能会成为该行业另一个有意义的长期驱动因素。