核心观点：8月实体经济数据喜忧参半。代表供给的工业生产和出口增速在全球AI投资的强劲支持下走强，但代表内需的固定资产投资和社会消费品零售增速继续超预期下滑。在房地产领域，房产价格略有改善，但投资和销售仍较弱。9月中下旬至四季度初仍是重要观察窗口，关注重点在于既有措施能否推动内需企稳，以及是否有进一步的政策支持。
　　8月社会消费品零售总额同比增速继续超预期下滑。社会消费品零售总额同比增速从7月的0.6%走低到8月的0.4%，低于市场预期的0.8%（图表2）。细分来看，商品零售依然低迷，同比增速继续走低0.2个百分点到0.3%，图表1）。其中，金银珠宝（8月：-17.5%，7月：-10.1%）零售额同比增速下滑最为明显，化妆品零售额同比增速亦走低1.9个百分点到4.9%。在消费品以旧换新政策的类目下，通讯器材（8月：+27.3%，7月：+20.4%）和家电（8月：+2.3%，7月：-1.9%）零售额同比增速继续改善，家具、建筑及装潢材料的零售销售同比跌幅略微收窄，低基数效应或是原因之一。但是，汽车零售销售同比跌幅再扩大1.5个百分点到-18.5%。与此同时，服务零售累计同比增速再下降0.1个百分点到4.9%。餐饮消费或是受到今年暑假旅游业较为低迷的影响，8月同比增速走低0.3个百分点到1.1%。
　　固定资产投资累计同比跌幅8月继续扩大到7.2%。这一读数显著低于市场预期（-7.1%）和7月读数（-6.7%）。从细分数据来看，三大投资分项累计同比增速均继续下滑（图表3）。具体地说：
　　1.8月房地产相关数据喜忧参半。从投资上看，8月房地产开发投资累计同比跌幅继续扩大0.7个百分点到-19.9%，好于市场预期的-20.1%。新开工面积累计同比跌幅再扩大0.8个百分点到-24.8%。从销售来看，新建商品房销售面积累计同比跌幅继续扩大（8月：-12.1%，7月：-11.8%），但新建商品房销售额累计同比跌幅仍略微收窄（8月：-13.0%，7月：-13.1%，图表4）。高频数据显示30大中城市商品房销售面积在9月前14日较去年同期减少14.6%，较8月整月的-3.3%明显走弱（图表5）。从房价来看，70大中城市新建商品房价格环比跌幅8月边际收窄0.01个百分点到-0.17%。其中，或得益于政策优化，一线城市房价环比转涨（+0.1%）；二线城市房价跌幅大体持平，为-0.1%，三线城市房价跌幅收窄（8月：-0.2%，7月：-0.3%，图表6）。8月28日住房和城乡建设部、自然资源部和金融监管总局进一步完善商品住房销售制度。北京、上海、武汉等城市也陆续优化公积金、住房信贷和购房政策。这些政策表明中央对房地产的政策取向仍是“因城施策+制度改革+降低交易和融资约束”，而非重新启动全国性的房地产强刺激。
　　2.基建投资累计同比跌幅扩大到-4.0%（7月：-3.6%）。虽然在7月政治局会议的呼吁下，政府债券和新型政策性金融工具投放加速，但是形成实物工作量还需要一定时间。我们依然预计接下来基建投资增速有望逐渐改善，成为稳投资的关键所在。
　　3.制造业投资累计同比增速再走低0.6个百分点到-2.3%。疲软的内需和“反内卷”仍在影响制造业企业的投资情绪。不过高技术产业投资增速仍加快0.2个百分点到5.2%，其中信息服务业，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长22.7%、14.9%、6.9%。
　　工业生产总值同比增速超预期反弹。8月工业生产总值同比增速改善0.7个百分点到5.2%（市场预期为4.8%）。从细分数据来看，8月制造业生产增速反弹0.6个百分点到6.1%，但其中高技术制造业生产增速略微下滑0.2个百分点到16.7%，仍显著高于整体水平。采矿业增加值跌幅有所收窄（8月：-1.4%，7月：-4.2%），电力、热力、燃气及水生产和供应业的增加值增速略微下滑。
　　全国城镇调查失业率8月再上升0.1个百分点到5.3%，高于市场预期的5.2%。31个大城市城镇调查失业率亦上升0.1个百分点到5.3%（图表7），疲软的内需继续影响就业市场。
　　与此同时，上周发布的8月CPI和PPI同比通胀率双双回升，主要受能源价格上涨推动，但内需不足的约束仍未明显缓解。8月CPI同比增速较7月回升0.3个百分点至0.8%，核心CPI小幅回升至1.0%；食品CPI同比仍下降1.4%，其中猪肉价格同比跌幅收窄至-11.8%，鲜菜价格则受高温多雨天气影响明显上涨。能源价格成为8月通胀回升的主要推动力。受美伊冲突和国际油价上涨影响，能源CPI同比涨幅扩大至4.1%，汽油价格同比上涨9.3%。此外，金价回升亦对核心CPI起到一定支撑作用。不过，今年暑假较为低迷的旅游业导致服务业CPI同比涨幅仅略微上升0.1个百分点到0.8%。PPI同比增速亦由3.5%回升至3.8%，石油、有色金属等上游行业价格明显上涨，AI及产业升级相关制造业价格仍有一定支撑。总体看，我们认为8月通胀回升更多反映输入性能源涨价，而非国内需求全面改善，低通胀压力尚未根本消除；若油价持续高位，今年四季度CPI和PPI中枢可能进一步抬升，并在一定程度上制约货币政策宽松空间。
　　8月出口增速进一步回升，AI产业链仍是主要驱动力，但高基数和贸易摩擦风险或导致后续增速逐步回落。8月出口同比增长25