浦银国际观点：江南布衣可作为可持续增长的高股息标的配置，预计FY27/FY28归母净利润分别为人民币10.6/11.3亿元，同比+6.5%/+6.2%。维持“买入”评级，目标价26.8港元，FY27动态股息率8.5%以上。
　　FY26业绩及股息超预期，收入端由会员增长、同店与电商驱动，毛利端由渠道及货品结构优化驱动：(1) FY26收入同比+9.0%，净利润同比+11.1%，经营现金流同比+26.5%。公司增派特别股息，全年每股派息2.33港元，派息比率达110%，静态股息率11%。(2)收入增长主要由会员、同店与电商驱动：全年活跃会员同比+8%，同店+2.4%；线下直营/经销/电商收入分别同比+10.7%/+1.3%/+20.5%。(3)毛利率同比+1.0pp至66.6%，主要受益于渠道结构提升，即高毛利率的直营及电商渠道增长较快，以及新品占比提升。以电商为例，FY26公司电商毛利率同比+2.4pp至66.4%。据公司调研，FY26电商渠道当季售罄率达60%-70%，首年新品折扣维持8折以上，n+1年货品平均折扣5折以上。
　　 7-8月流水趋势稳健，我们预计FY27增长势头延续，派息政策稳健，保守估计动态股息率8.5%：(1)据渠道调研，7–8月渠道流水保持中高单位数增长。业绩会上，公司指引FY27业绩将保持稳健正增长。(2)我们保守预计FY27收入/归母净利润分别同比增长6.1%/6.5%，假设派息政策稳定，对应动态股息率达8.5%以上。(3)管理层表示新建物流园区将不会影响派息政策。新物流中心（杭州西湖双浦园区）规划为物流+艺术文化产业园区，计划分3–4年投入，总开支约人民币20亿元。FY26公司经营现金流为14.3亿元，账面净现金约13.4亿元，有息负债率仅10%。我们认为公司的现金流创造能力能支持新物流园区分期建设。据业绩会，公司常态派息率将维持不低于75%。
　　江南布衣可作为可持续增长的高股息标的配置，增长Alpha来自于：(1)公司坚持设计驱动，以独特且连贯的产品审美和风格，建立了品牌辨识度，在风格延续中保持产品创新，持续吸引热爱个性表达和人文艺术的客群。(2)以独特且具备风格一致性的产品+会员运营能力，以产品的审美表达和会员权益，提供价值，构筑粉丝高粘性。(3)以“全域零售+数字化中台+物流能力”三大基础能力支撑持续成长，并通过多品牌规模化策略，围绕设计师品牌拓展，持续成长。
　　投资风险：终端零售环境疲弱；行业竞争加剧；品牌老化和创意不足，会员粉丝流失等。