事件概述
　　FY2026公司收入/归母净利润/经营活动现金流分别为60.46/9.97/14.33亿元，同比增长9.0%/11.7%/26.5%，业绩超出市场预期，现金流高于净利主要由于存货减少。剔除政府补助及金融资产减值拨回影响后的归母净利为9.31亿元、同比增长14.4%、增速更高（上下半年分别为16.1%/11.0%）。拆分上下半年来看，上半年（25.7-25.12）公司收入/净利润为33.76/6.76亿元，同比增长7.0%/11.9%；下半年（26.1-26.6）收入/净利润为26.70/3.21亿元，同比增长11.6%/9.3%，净利增速低于收入主要由于销售及管理费用率提升。
　　公司宣派末期股息1.06港元，特别股息0.75港元，叠加中期股息每股0.52港元，FY2026全年每股股息达到2.33港元，分红率为110%，股息率为12%；0.75港元特别股息主要为庆祝上市十周年的一次性安排。
　　分析判断: 
　　收入增长主要来自线上及直营增长贡献，新兴品牌保持高增长。（1）分品牌来看，JNBY及LESS表现较好，新兴品牌继续保持最快增长，速写仍承压。FY2026 JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS/新兴品牌收入分别为32.41/7.12/8.85/7.31/4.78亿元，同比增长7.6%/-1.1%/6.5%/17.4%/32.2%；期末门店数量分别为982/283/505/271/55家，同比增长2.2%/-8.1%/-1.6%/3.8%/5.8%，店效分别约为330/252/175/270/868万元，同比增长5.3%/7.6%/8.2%/13.0%/25.0%；拆分来看，上半年JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS/新兴品牌收入同比增长5.7%/0.4%/4.1%/16.3%/22.4%，下半年同比增长10.2%/-2.9%/9.7%/18.6%/43.4%，主品牌JNBY及jnby by JNBY在下半年明显提速，LESS维持双位数增长，新兴品牌下半年进一步加速，而速写由上半年微增转为下半年下滑。（2）分渠道来看，FY2026直营/经销/线上收入分别为22.99/22.99/14.48亿元，同比增长10.7%/1.3%/20.5%。其中上半年同比增长5.7%/0.3%/25.1%，下半年同比增长16.4%/3.0%/16.0%，即上半年增长更多依赖线上，而下半年直营渠道明显提速，线上仍维持双位数增长但较上半年有所降速，经销渠道则仅温和恢复。直营/经销门店数分别为501/1617家，同比下降1.8%/0.5%，上半年净增20/26家，下半年净减11/34家。FY2026直营店效/经销单店出货分别为459/143万元/年，同比增长8.7%/1.8%，收入增长更多转向存量门店效率提升。存货共享及分配系统带来的增量零售额达到14.05亿元、同比增长23.6%，继续对线下经营效率形成支撑；（3）截至2026年6月30日，会员所贡献的零售额占总额逾八成，同比持平；活跃会员账户数超过61万户、较FY2025的56万户提升约8.9%；年购买额超过5,000元的会员账户数超过36万户、同比提升约9.1%，该部分会员贡献零售额达到52.0亿元、同比增长7.0%，并继续占线下渠道零售额60%以上，高价值会员规模持续扩大。
　　净利率提升低于毛利率主要由于期间费用率提升。FY2026公司整体毛利率为66.6%、同比提升1.0PCT；（1 ）分品牌毛利率来看，JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS/新兴品牌毛利率分别为69.9%/67.6%/60.8%/70.2%/48.8%，同比+1.3/+1.4/+2.9/+1.2/-2.7PCT，成熟及成长品牌毛利率均实现提升，新兴品牌有所下降。（2）直营/经销/线上毛利率分别为73.2%/60.3%/66.4%，同比变化-0.7/+1.5/+2.4PCT，线上及经销渠道改善明显；（3）FY2026归母净利率为16.5%、同比提升0.3PCT，低于毛利率提升幅度，主要由于销售及营销费用率/行政费用率分别升至36.0%/10.7%、同比增加0.4/1.1PCT；其他收益占比增加1PCT；所得税占比增加0.1PCT。
　　存货规模下降。FY2026末存货净额为9.05亿元、同比下降2.9%，其中制成品/原材料/委托加工材料分别-6.5%/+9.3%/-2.4%。存货周转天数为166.3天、同比增加5.4天。应收账款1.30亿元、同比增长3.4%，应收款项周转天数降至7.7天、同比减少0.5天；应付账款为2.10亿元、同比下降12.3%，应付款项周转天数40.6天、同比减少7.2天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）短期来看，公司主品牌保持稳健增长、店效贡献多于开店贡献、构成稳定基本盘，叠加新兴品牌快速增长，流水增速领先于女装行业；（2）公司的成长品牌及新兴品牌仍有较大开店空间，未来随着大店占比提升、多品牌集合店增加、低效直营店转加盟、粉丝经济带动离店销售等，店效仍有较大提升空间；（3）中长期来看，粉丝粘性有望带动公司毛利率稳中有升、规模效应带动费用下降，有望带动公司净利率进一步增长。上调FY27-28公司收入预测63.96/68.06亿元至64.35/68.37亿元，新增FY29收入预测72.56亿元；上调FY27-28归母净利润预测10.40/11.15亿元至10.75/11.52亿元，新增FY29净利预测12.35亿元，对应FY27-29年EPS预测为2.02/2.16/2.32元，26年9月10日公司收盘价19.59港元对应PE为8.5/7.9/7.4X（1港元=0.87元人民币），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产品力不及预期可能会导致终端销售效率、销量、售罄率等不及预期；行业竞争加剧风险；新品牌增长不及预期风险；系统性风险。