超长债利差复盘：定价范式切换。2023年以来30Y-10Y国债利差历经四阶段演变：1）2023年4月至2024年9月，30Y国债期货上市后超长债交易属性增强，利差从40BP趋势压降至10BP历史低位；2）2024年10月至2025年6月，利差在20-40BP区间低位震荡；3）2025年7月至2026年2月，“反内卷”政策触发通胀交易重塑，利差走扩至近50BP；4）2026年2月至8月，中短端利差顺利压缩，但30Y-10Y受供给结构倾斜、险资配置滞后及银行卖长买短影响，在45-50BP区间高位震荡。更为关键的是，利差定价已从“10Y主导、均值回归”的旧范式切换至“30Y主导、趋势性”的新范式——30Y-10Y利差与10Y收益率的相关性从+0.83降至+0.44，而与30Y收益率的相关性升至+0.91。范式切换是讨论合意中枢的逻辑起点。
　　理论框架：三因素的解释力再分配。从利率期限结构理论出发，超长债利差由预期因子、风险溢价和凸性偏差共同决定。程昊、陈蔚宁（2019）的实证表明，2012年后利率预期对期限利差的解释力从约60%降至近年约35%-40%，利差中由基本面预期驱动的部分已显著压缩。风险溢价正在成为主导因子，供需格局的变化是其重定价的核心驱动力；凸性偏差在10Y利率低于1.8%后进入非线性放大区间，对利差形成结构性托底。理论框架指向一个核心结论：当前超长端利差的定价重心正从利率预期因子向供需因子转移，供需缺口正在成为决定利差中枢的主导力量。
　　供求格局：供给扩容与配置盘承接力减弱。供给端，超长期特别国债自2024年常态化发行，存量10Y以上国债占比已从2023年的13.7%升至19%，30Y国债从稀缺品种变为常态供给。2026年超长期特别国债1.3万亿，6-9月为发行高峰，Q3政府债净供给月均约1.4-1.6万亿。需求端，保险2026年1-8月超长国债净买入仅1034亿元，月度呈净买入与净卖出交替的灵活配置特征，期限高度集中于50年期（>30Y净买入1050.4亿元），20-30Y品种净卖出16.3亿元；银行受ΔEVE红线约束，2026年1-8月大行20-30Y及>30Y合计净卖出12270亿元，中小行净卖出5633亿元，“一级接长债、二级卖长债、同时增配中短端”成为大行在三重约束下的最优解。超长端“银行卖出、保险承接”的格局虽成立，但承接力度偏弱。央行态度方面，2024年以来央行通过预期管理、工具操作与跨部门协同三层框架持续关注长端利率风险，在极端情形下通过国债买卖工具灵活介入、相机退出，使市场清晰认知到“长端利率不是无约束向下”的政策底线，对利差的过度压缩形成制度性约束。
　　国际镜鉴与历史比较：参照系的锚定。从国内历史经验看，三轮资产荒期间超长债利差表现差异显著：第一轮（2015-2016年）利差维持40-80BP高位，因超长债市场流动性不足、交易盘参与度低；第二轮（2020-2022年）利差从60BP收窄至40BP，交易盘开始拉长久期；第三轮（2023-2024年）利差从30BP极致压缩至10BP，由TL上市后换手率飙升驱动。历史经验表明：交易盘深度参与是超长端利差压缩至低位的必要条件。当前公募基金久期已处3.22年的高位，进一步拉长久期的空间有限，利差中枢较2023-2024年的27.7BP应有系统性抬升。从国际比较看，日本在10Y利率处于1.5%-2.0%区间时（与中国当前利率水位对应），YCC之前30Y-10Y利差运行区间约40-80BP，提供了“低利率环境下利差存在结构性底部”的方向性参照。但日本YCC时期及退出后的极端水平（50-80BP→100BP+）因央行对10Y利率的人为干预，与中国当前政策框架差异较大，参照价值有限。
　　合意中枢与场景推演：下有底、上有区间。合意中枢与场景推演：下有底、上有区间。综合三个维度测算：（1）配置盘供需定价给出结构底35-40BP——低于此水平，保险增配意愿边际回落，银行在ΔEVE约束下也难以进一步扩张超长端敞口；（2）历史周期锚指向40-50BP的运行中枢——当前不具备回到2023-2024年20-30BP低位的条件；（3）日本YCC之前利差区间40-80BP。综上，30Y-10Y利差结构底约35-40BP，合意运行中枢40-50BP，当前45-50BP处于中枢偏上沿。情景推演方面，基准情景下Q3利差维持45-50BP高位，Q4供给回落后向40-45BP收敛；乐观情景下若保险配置放量且供给回落快于预期，利差可压缩至35-40BP；悲观情景下若供给持续超预期且权益大幅反弹分流债市资金，利差可能突破55BP甚至触及60BP。基准情景是最大概率路径，利差具备有限压缩空间，难以回到2023-2024年的极致低位。
　　策略建议：当前利差处于45-50BP，距结构底35-40BP仍有5-15BP的压缩空间，但赔率有限，压缩时点和斜率取决于Q4供给节奏和保险配置能否放量。做阔利差则需等待更强的信号——供给超预期冲击、再通胀叙事或权益趋势性上行，这些场景下利差存在突破55-60BP的可能，但当前尚不具备触发条件。
　　风险提示：经济基本面超预期回升影响债市主线风险、政府债供给节奏超预期的风险、债市利率超预期大幅回调风险。