美国就业供需双弱，油价扰动不改通胀中枢回落。美国劳动力市场供需双弱，失业率预计于4.0%-4.4%区间震荡，劳动力市场弱平衡态势不足以触发宽松预期；通胀中枢在需求收缩、租金降温与关税冲击消退的驱动下趋于回落，回落斜率与尾部风险由油价主导——基准情景（Q3/Q4油价中枢85/75美元/桶）下CPI同比有望于三季度末重回3%以下、年底向2.57%靠拢，极端高油价情景（100/85美元/桶）下三季度或于3.5%-3.8%高位徘徊。经济基本面潜在偏弱的趋势虽对美债收益率构成一定向下牵引，但劳动力市场的弱平衡与通胀路径的反复风险制约其下行空间。受此约束，美债后续走势预计难以出现趋势性的单边大幅回落，大概率维持高位宽幅震荡态势。
　　货币政策框架改革。沃什主导的货币政策框架改革将主要从三个维度重塑市场的定价逻辑。第一，沟通框架从“前瞻指引”转向“反应函数”，政策路径的模糊化将推升长端期限溢价，并提高短端利率对宏观数据的敏感度。第二，资产负债表将转向结构性缩表（卖长买短）并回归稀缺准备金体系，央行长债买盘的撤退将使中长端期限溢价易上难下，流动性溢价成为短端定价的新变量。第三，通胀框架将由侧重单一数据读数，转向引入截尾均值等多维降噪指标的交叉验证，市场对通胀数据的交易逻辑将更加聚焦中长期趋势确认。从改革推进节奏上看，9月的初步简报与年底的最终评估报告是释放政策信号的两大关键节点，届时市场可能受框架细节的阶段性披露及新旧定价规则切换的摩擦影响有所波动。整体而言，三项改革对利率的影响共振：长端期限溢价面临沟通改革与缩表的推升，短端定价锚切换为“反应函数触发+流动性条件”，宏观交易主线将从“博弈联储态度”转为“基于反应函数的数据验证”。
　　美联储年内或进行0-1次加息。在杰克逊霍尔会议后，美联储的政策反应函数进一步明朗，决策核心已转为“通胀向2%收敛的确定性”。劳动力市场方面，美联储认为新增非农走弱主要由供给端收缩主导，失业率与初请失业金人数持续低位，弱平衡下的劳动力市场既不触发降息，也不构成加息制约。通胀方面，需求放缓、租金降温与工资增速回落共同推动通胀中枢下行，能够排除连续紧缩的可能性；但年底CPI预计仍高于2%目标，若美联储认为收敛速度不够快或趋势不够扎实，可能采取一次加息。综合来看，基准情景下美联储年内将有0-1次加息（0-25BP），节奏上12月行动概率高于9月；若极端高油价情景导致通胀回落趋势被破坏，美联储可能进行1-2次防御性加息以捍卫抗通胀信誉，随后停止行动并观察效果。
　　长端高供给格局延续，短端供给压力上升。2026年下半年，美债整体供给压力依然较大，但压力结构正在从长端向短端切换。一方面，长端供给维持高位。中长期附息国债净融资虽较2024Q3峰值累计回落35.4%，但这主要受存量到期规模增加的被动驱动，其实际单季发行规模仍处1.1万亿美元的历史高位，高供给格局并未扭转。同时，财政部虽将超长端回购上限翻倍至40亿美元，但信号意义大于实质影响。另一方面，短端供给显著放量。下半年净融资中短债占比过半，短期内激增的供给或将使货币市场流动性面临考验。
　　海外与联储需求回落，美债需求承压。2026年后续时间中，美债核心配置力量分化，其中共同基金边际改善带来的增量，难以对冲海外与美联储需求走弱的拖累，美债需求端整体承压。其一，受日本短期稳汇抛债的诉求及全球官方储备多元化趋势影响，海外投资者持仓占比延续回落；其二，随着9月RMP扩表操作暂停且中期缩表方向逐渐明确，美联储的角色将从边际买家转向潜在减持方，对需求构成结构性拖累；其三，在极高历史分位（超97%）的票息收益、潜在资本利得空间以及资金防御性回流的驱动下，共同基金配置需求边际改善，有望对后续美债需求形成局部支撑。
　　短端预期博弈与利差走阔下的长端定价。基准情形下，预计下半年10Y美债收益率主要运行在4.4%-4.9%区间。短端方面，当前2Y美债已隐含约1.5次加息定价，但在劳动力市场弱平衡、通胀中枢趋于回落的宏观组合下，加息预期存在修正空间，2Y或在3.9%-4.4%区间内波动。期限利差方面，30BP可作为阶段性下限，政策不确定性与供需错配可将上限推升至90BP。
　　风险提示：美联储政策超预期的风险、能源价格长期保持高位的风险、通胀回落不及预期的风险、美债供给压力超预期的风险。