本报告导读：
　　基于拟IPO项目参投拆解以及海外对标，我们认为1）本轮科创投资浮盈兑现体现较强周期性，且更多是少数券商受益，更看好具备全业务链优势、持续性更强的头部券商；2）高盛等国际投行自营股权投资盈利波动极大，近年逐步压缩表内敞口、转向表外收费模式，国内券商科创自营投资的成长性仍待时间见证。
　　投资要点：
　　2025年下半年以来，双创板块IPO逐步回暖，券商在前期投入的一级市场科创项目集中进入兑现窗口，形成数百亿级浮盈。本报告试图回答市场关心的两个问题：1、部分重点项目上市之后，短期能释放的盈利弹性还有多大、兑现节奏如何？2、中长期看，券商科创投资更偏周期性还是成长性？
　　视角一：短期看，排队中IPO项目可释放的弹性仅预计相当于年利润的5%，且更多是少数券商受益。1）行业层面。剔除已上市的长鑫科技等项目，券商参投的后续待IPO项目的预计税后浮盈仅相当于行业年度净利润的5%，是“利润增厚”而非“利润重构”。2）公司层面。浮盈在头部项目和头部券商双重集中，而非行业普惠：对于中小券商，单个项目兑现即可撬动双位数弹性，如华安证券（预期浮盈/上年利润=31.8%，下同）、财通证券（24.5%）；头部券商的浮盈则更多体现为投行协同与项目卡位的战略价值，业绩兑现更平滑、更可持续，如中金公司（16.8%）、广发证券（10.1%）、招商证券（8.2%）。
　　视角二：中长期看，券商科创投资的成长性仍待时间检验。应理解本轮浮盈兑现是成本洼地、估值系统性抬升、发行稀缺溢价三重周期红利叠加的产物，三者或难在新增投资上复现。1）收益率面临均值回归压力，26年双创板新上市公司首日平均收益率为418%，远高于24、25年269%和235%，更远高于22-23年两位数的收益率；2）持续投出好项目的能力仅有少数券商具备，或依托三投联动的业务链协同、或依托一定区位优势带来的自有基金平台渠道。
　　视角三：从海外案例看，高盛自营私募股权投资更多体现周期性，盈利波动极大，且在持续压缩表内敞口、转向表外收费模式。复盘显示，高盛私募股权净收入在牛市可贡献近三成净利润，紧缩期则骤降超九成，贝塔属性极强；过往10年，高盛将表内私募股权规模收缩94%、全面转向表外资管；国内券商另类子规模持续扩张，但盈利难保持稳定，头部券商同高盛一样有主动缩减规模举动，而私募子规模未见明显扩张。
　　投资建议：推荐更具全业务链优势，科创投资成长性和持续性更强的头部券商。短期巨大的浮盈弹性更多体现周期性，但中长期看，“投资—投行—退出”闭环跑通、项目获取能力经过组合验证的头部券商，其科创投资业务具备重估空间。推荐广发证券、招商证券、中金公司H；财通证券。
　　风险提示：IPO节奏不及预期；资本市场大幅波动；重点项目上市进展不及预期；测算模型与真实情形存在偏差的风险。