随着非农超预期落地，市场对9月的加息预期或居高难下；“辜负市场”还是“辜负特朗普”或是沃什必须面对的“选择题”。不加息的可能“后果”、加息落地的潜在“冲击”？供参考。
　　一、热点思考：9月加息，最不坏的选择？ 
　　（一）8月的CPI数据会否打消市场的加息期待？加息预期下修需要数据大幅低预期
　　周五大超预期的非农数据公布后，当前市场计价的9月加息概率已高达60%；下周CPI数据或成博弈关键。9月4日，8月非农就业新增16.2万人，远高于市场预期的5.5万人。这导致市场对美联储9月加息预期剧烈变动，在非农数据后，9月加息概率重新上升至60%左右。
　　历史回溯来看，或只有显著低预期的CPI数据，才能带来市场对加息预期的大幅下修。1）在通胀低预期情况下，发布当天市场对下次会议加息预期平均下修6个百分点；2）历史上仅出现过13次CPI发布后加息预期当日下修超过10个百分点，其中仅3次发生在通胀未低预期背景下。
　　当下，受油价反弹、AI通胀粘性等影响，8月CPI大幅回落的可能性或相对较低。8月CPI面临能源反弹与AI结构性涨价的双重压力，大幅回落的可能性较低。以现有的4项CPI数据机构预测为基准，我们进行了10000次蒙特卡洛模拟，CPI显著低预期的概率仅约10.6%。
　　（二）市场预期会否落空？强加息预期鲜有落空，落空或致期限溢价上行、市场反噬
　　当前美联储内部分歧较大，9月会议上沃什对加息与否的引导或较为关键。当前美联储内部分歧极大，如通胀基本符合预期，沃什的态度与引导将极为关键。若市场加息期待仍在，“辜负市场”还是“辜负特朗普”或将成为沃什必须面对的“选择题”。
　　2015年以来，但凡FOMC前10个交易日内、市场加息预期超过40%，会议上加息从未有过落空；预期超过30%但落空的也仅5次。这5次中，2018年5月、2026年7月，分别是鲍威尔、沃什上任之初框架确立阶段的会议，在加息落地后10个交易日、期限溢价明显“反噬”。
　　特朗普的“政治压力”固然存在，但市场压力或使沃什的天平向加息侧倾斜。当下，特朗普正面临着巨大的中期选举压力。但政治压力能否影响美联储仍存一定“不确定性”。1983年以来，在中期选举年、在任总统寻求连任年的9月，加息落地共出现过3次、频率并不低。
　　（三）如加息落地，冲击有持续性吗？加息路径未现上修，对市场或是“利空出尽” 
　　历史回溯来看，加息落地对多数资产冲击的持续性有限。我们分别回溯了1990年以来51次加息后的资产表现规律，以及加息周期开启后首次加息对资产表现的影响：1）标普多呈短期回调、中期修复，结构上周期股表现相对较弱；2）10Y美债收益率震荡走高，但期限溢价明显回落。
　　资产走势在加息后分化主要受两个因素影响：加息是否超预期、加息落地后加息路径是否上修。以10Y美债为例：1）加息超预期时，后20日美债利率平均回落9bp；反而加息不及预期利率多有上行。2）远期加息路径明显上移，多导致美债利率大幅上行；加息路径基本持平时则不然。
　　如果9月加息略超预期的落地，市场或将之视作未来一年加息的相对前置，未必会带来加息路径的大幅上修。短期来看，如果9月点阵图指引并未带来加息路径的大幅上修，加息造成的市场冲击或相对有限。加息对美债利率短端的冲击或相对有限、但期限溢价有望边际回落。
　　二、大类资产&海外事件&数据：非农超预期叠加油价反弹，股债承压商品多数走强
　　非农超预期叠加油价反弹，股债承压商品多数走强。当周，标普500上涨0.1%；10Y美债收益率上行5.0bp；美元指数下跌至99.16，美元兑离岸人民币贬值至6.7079。全周来看，布油价格上涨7.8%至96.3美元/桶，COMEX金价格下跌0.5%，COMEX银价格下跌1.2%。
　　美债净发行上升，关键航道通行仍处低位。截至9月2日，美债15日滚动净发行额升至165.9亿美元，低于去年同期。截至9月4日，美国日历年累计赤字规模1.5万亿美元，高于去年同期。关键航道通行仍处低位，红海流量回升。9月3日，霍尔木兹海峡油轮船只通过数为1艘。
　　美国8月非农就业大超预期，劳动参与率回升。8月非农就业新增16.2万人，远高于市场预期的5.5万人，失业率持平于4.1%，劳动参与率小幅反弹至61.6%；9月褐皮书显示，美国经济前景面临更大不确定性；7月美国JOLT职位空缺727.1万人，市场预期738万人，弱于预期。
　　风险提示：油价中枢上移超预期；沃什的政策立场“偏鹰”；美国经济放缓超预期