Non-GAAP净利润2Q26继续转正，但环比下降44.3%。
　　9月预计交付新车3.6~3.9万辆。
　　维持“持有”评级，下调目标价至4.30美元（基于0.5倍2027年P/S）。
　　Non-GAAP净利润2Q26持续转正，但费用高于预期：根据蔚来汽车2Q26财报，公司当季连续第三个季度实现Non-GAAP口径盈利，但利润额环比下降44.3%至0.25亿元。Non-GAAP销管费用和研发费用分别环比增长7.3亿元和2.8亿元，对应费率为13.8%/7.3%，主要由于持续投入新技术研发和新产品（ES9、L90）相关营销活动增加所致。公司在业绩会上表示，受原材料和部分零部件成本上升影响，2Q26单车成本较4Q25上升1.4万元，并预计下半年继续上涨3,000-4,000元；但通过产品结构改善（高毛利ES8/ES9需求稳定）和供应链精细化管理，公司当季整车销售毛利率维持在18.5%（环比基本持平，同比大幅改善8.2个百分点）。我们测算2Q26单车收入为27.0万元，环比小幅下降1.1%但同比增长20.5%。
　　销量维持增长，但持续性仍需进一步观察：根据财报披露，蔚来汽车3Q26交付量在10.8万~11.1万辆之间（同比+24.0%~27.5%），对应收入为332.85亿元~340.51亿元（同比+52.7%~56.2%）。基于7月和8月的总交付量（71,770辆），9月隐含交付量为3.6~3.9万辆。从车型规划来看，蔚来汽车今年三款新车（ES9、L80和5座ES8）已经发布完毕，管理层表示2027年将对蔚来5系和6系车型进行新产品升级，乐道品牌将推出战略级新产品以丰富产品线，萤火虫仍坚守单一车型策略。我们认为在竞争愈发激烈的市场环境中能否依靠现有车型维持良好销量态势仍需进一步观察。
　　维持“持有”评级，下调目标价至4.30美元：我们预计蔚来汽车2026~2028年新车销量为42.8万辆/48.2万辆/60.3万辆，对应收入为1,304.4亿元/1,508.1亿元/1,806.9亿元；汽车毛利率水平将稳定在18~19%区间。我们预计公司2026年有望实现Non-GAAP口径利润转正至1.28亿元，但GAAP口径仍将亏损22.7亿元。我们将对蔚来汽车的估值基准年份向前切换至2027年，并采用0.5倍2027年P/S估值，并得到最新目标价为4.30美元，维持“持有”评级。
　　风险提示：下行风险--新能源车需求不及预期；原材料成本上升损害利润率；软件研发落后于竞争对手。上行风险--财务状况改善优于预期；新车型积极催化；出台新能源汽车支持新政策。