3Q25亏损持续收窄：3Q25蔚来总收入同比+16.7%/环比+14.7%至217.9亿元，毛利率同比+3.2pcts/环比+3.9pcts至13.9%，Non-GAAP归母净亏损同比收窄37.3%/环比收窄33.1%至27.6亿元。
　　3Q25毛利率爬坡，4Q25E扭亏可期：1）3Q25交付量同比+40.8%/环比+20.8%至8.7万辆，汽车业务收入同比+15.0%/环比+19.0%至192.0亿元（ASP同比-18.3%/环比-1.5%至22.1万元），汽车业务毛利率同比+1.6pcts/环比+4.4pcts至14.7%。2）3Q25 Non-gaap研发费用率同比-6.6pcts/环比-4.2pcts至8.9%，Non-GAAPSG&A费用率同比-2.8pcts/环比-1.3pcts至18.0%。3）3Q25Non-GAAP单车亏损同环比收窄至3.2万元、自由现金流转正；截至3Q25末，在手现金合计367亿元。我们判断，3Q25公司汽车业务毛利率同环比提升主要受益于规模效应、以及产品结构优化，预计4Q25E扭亏前景可期（管理层指引4Q25E交付量12-12.5万辆，毛利率18%）。
　　车型周期拐点显现，出海加速布局+芯片外供或开启全新盈利模式：我们判断，1）新车型订单逐步释放，基本面有望逐步修复：全新ES8与乐道L90订单表现稳健，预计蔚来有望随着高毛利率车型ES8的销量爬坡实现基本面逐步修复。管理层指引，2026E将推出三款中大型SUV（蔚来ES9/ES7、乐道L80）。我们预计ES8+ES7+ES9、L90+L80有望实现不同细分价格带大六座、大五座产品的全面覆盖，有望进一步提振国内市场的销量爬坡。2）出海加速布局+芯片外供或开启全新盈利模式：萤火虫品牌已通过本地合作伙伴进入全球各个市场，预计乐道品牌也或将陆续进入全球市场。此外，蔚来已与豪威集团、爱芯元智共同成立芯片合资企业，或将逐步通过芯片外供开启全新盈利模式。
　　维持“买入”评级：鉴于ES8稳定表现，我们小幅上调2025E盈利预测，预计2025ENon-GAAP归母净亏损约128亿元（vs.之前预测Non-GAAP归母净亏损约130亿元）；考虑到2026E政策退坡导致的需求回落+市场竞争加剧风险，我们下调2026ENon-GAAP归母净利润至2.7亿元（vs.之前预测约10亿元）；鉴于海外市场+芯片外供等全新业务模式有望逐步兑现，上调2027ENon-GAAP归母净利润至57亿元（vs.之前预测约26亿元）。我们看好蔚来三大品牌的车型周期催化、智能化/换电优势、以及降本增效的兑现前景，维持“买入”评级。
　　风险提示：新车上市交付与爬坡不及预期；供应链波动；毛利率爬坡不及预期；NOP+与Baas/换电业务不及预期；融资/摊薄风险；市场风险/金融风险等。